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招商策略7C5wit:A股的二元化结构将会迎来新的投资逻辑

2020-05-30 22:22:55

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  原标题:【招商策略】重估与分化k:A股二元结构下的策略与应对——A股2020年下半年投资展望

  来源ylqQ: 招商策略研究

  疫情冲击过后二元经济结构分化更加明显XCUPrN,传统领域和新兴领域的定价逻辑在发生变化jq。如果经济预期回升B,利率转为上行Go8nF,则以金融为代表传统板块有望在下半年迎来重估Er0,新兴行业当前整体估值相对合理将会出现分化OLMQ。下半年指数将会继续震荡上行A,行业层面建议关注金融为代表的低估值板块3bgt,科技领域中确定创新领域和消费领域估值受疫情压制的可选消费领域y。

  核心观点

  ??中国经济二元化结构进入新的格局x。在本次疫情后c,政府放弃了过去依靠地产加基建刺激经济的手段JW,预计未来传统行业投资生产将会逐渐趋向于稳态1FxYCg,地产销量xFT、投资F5、基建投资逐渐进入相对稳定的局面4X。新兴消费Rvy、信息化mT、服务业成为推动经济增速发展的动力qsZf。? ??

  ???A股的二元化结构将会迎来新的投资逻辑Z。供给侧结构性改革的深入推进XEZD4L,不仅带来了传统行业的盈利和现金流的明显改善,同时供求格局的变化使得价格波动逐渐降低rGGN,上市公司现金流的相对稳定Iwl,使得原来使用周期视角分析投资机会的框架将会被自由现金流贴现模型取代Zw6。新兴产业未来相对稳定的增长潜力yV5I,在当前利率水平整体中枢下移eo,货币持续超发的背景下ZeZYr,估值受到货币供给和贴现率的影响更大vY。

  ???A股传统行业存在重估的可能AGFZ,新兴行业在整体估值合理后迎来分化mXa。当前传统板块的估值隐含-1.3%的长期衰退预期tGFy,金融板块估值隐含-4.5%的盈利下滑预期87IVN。站在当下悲观来看估值合理Ezo,但是社融数据的持续回升S,使得经济增速回升kpaR。一旦对传统板块长期经济增速修正为稳态或者0增长SFNK2。传统板块整体估值水平存在13~19%的一次性估值修复空间is,其中SEI1V,金融理论估值修复空间为35~45%p。新兴行业当前整体估值相对合理5P9U,若利率上行则会分化DU,建议关注科技领域中确定创新领域和消费领域中估值受疫情压制的细分领域HcVh5R。

  ??进入2020年下半年m989f7,产业趋势明确的科技三条主线Kp:kF(1ai5X)自动驾驶新能源汽车主线MqR:自动驾驶-5G+AI赋能下最先可能突破的领域;新能源汽车-海外政策加速推进7q9,国内产业变革开启eL;JH9(2mE)自主可控i:外部倒逼政策加速+科技周期驱动Nef;Xbq(38PR)新基建b9l:未来五年投入或达10万亿细分领域具有持续的投资机会2bUE。

  ?? 整体A股盈利在经历了一季度较深跌幅之后将重新进入上行周期eGht3U,业绩表现将会平稳修复并且实现逐季改善8,预计2020年A股盈利增长将会呈现qe“Vx”型走势VS2,全部A股/非金融A股净利润累计同比增速测算值为-1.1%/-6.7%5C22。传统基建和新基建相关行业d3Dl,新能源包括光伏onTQ、风电和新能源汽车CU3cK,医药生物中的生物制品gkBGz、医疗器械tv0i,受益于社融回升的金融板块e15。

  ?? 稳健而又灵活适度的货币政策仍存在一定空间qW,逆周期调节的方向不会改变4GP。降成本需求下国内降息周期有望延续rH0M,结构性的货币政策将继续成为调节的重点CHv。股市流动性方面展望偏正面v,随着创业板注册制改革推进HtYL2,IPO市场有望持续活跃mVoAnn;同时定增计划陆续落地实施SMw,再融资市场将出现明显回暖LK,融资需求预计总体明显增加ufG,不过对二级市场的实际影响可控nsRt,公募基金发行或将保持较高水平OAuzg,增量资金的对冲作用下x0DWo,市场仍有望呈现净流入的状态yn。

  ???估值分化严重1G,大部分行业市盈率水平处在历史中位数水平及以下RH,TMT、必选消费及医药行业PE估值相对较高JEj,而金融地产估值处于历史低位I8f。A股中市值较大vsc、业绩较优的低估值股票将会得到合理的估值2vv9,估值存在进一步提升的空间tG。

  ???风险提示uhx6G:疫情难有有效控制,全球经济下行超预期8,进入深度衰退vO2r;中美关系变化带来的外部风险超预期6ib9。

  目录

  01

  A股的二元结构

  1.?经济的二元结构

  改革开放后的中国经济经历了三个大阶段fVgKK,分别是1978-2000年的改革探索中波动发展期iPw,2001-2011年的改革成果落地后加速发展期g,2012-2019年经济增速换挡期

  第一个阶段I:分别是1978年到2000年,这个阶段中国经济在改革开放的摸索中前进n3s,投资过热和政策紧缩交替出现,经济波动巨大TQM。

  第二个阶段IZ:2001-2011年Hm,1998年住房体制改革wTMtMd,1997-2000年国企改革攻坚战eMW,2001年中国加入WTOc76o,三大标志事件发生后w6vPi,外有大量外商投资和出口带来的外需增长bjXM4,内有城镇化和工业化加速带来的内需增长。中国正式开启了中国经济增速最快的10年ptE。

  第三个阶段WY:2012年开始YdWu,中国发生了几个标志性现象b,第一是中国劳动力年龄占比开始回落0hDm,人口红利开始消退Br,第二个是2011年开始WLiC,cg“四万亿kOv8”投资后中国开始出现产能过剩的问题SZB0,2012年开始Hi22,中国投资增速明显回落D1qY,开启了经济增速换挡。

  8ijR(1svjI)疫情冲击过后趋于稳态的传统基建b、地产投资以及相关的工业品生产

  2020年爆发了疫情ODh,前四个月三大投资转为负增长Y6,由于疫情导致的不确定性ytVCE,今年没有提出经济增速目标Let。与2008年经济危机后的应对相比Qni,我们没有再提大规模刺激a,对于房地产仍然是保留房住不炒的提法9gny。一方面c2gJ,中国整体宏观杠杆率已高V,第二是中国城镇化达到60%LhX,已经过了最快城镇化的阶段S9,第三是基建的绝对投资水平已经很高8kEPMA。继续通过投资刺激经济已经不现实f。我们预计Ikewy,本轮疫情过后虽然三大投资增速仍会边际改善SCQ,回到0以上0aV,但是,展望未来的五-十年年1Q,我们将会面临一个全新的格局——那就是稳态的投资水平6t0ih。

  ?基建——有望在20万亿左右投资达到稳态

  根据当前的基建审批投资额e,我们估计2020年基建投资增速将会回升至20万亿左右的规模2f,同比增长10%p2。而后的五年WRAP8,基建投资规模将会稳定在20万亿左右OZLp06,基建增速趋向于0增长6d0A。财政和政府杠杆率的约束不支持基建投资规模无限增长1IBeq。

  ? 房地产——销售有望在17亿平方米附近达到稳态

  2017年euj,房地产去库存告一段落OnZ3y7,房住不炒开始提出WN,2017~2019年SWVZ,房地产销售面积稳定在17亿平方米附近Is7PH。而2019年的新屋开工面积显著高于销售面积ds,库存水平明显回升zj。2019年开始Id,开发商明显减少了拿地1ydl,土地购置面积负增长XsOshR,预计未来地产销售面积可能在17亿平方米左右tbL。新开工面积趋近于17亿平米SO6aT。达到一个相对的稳态ktS,房地产市场逐渐从增量市场转为存量市场G。

  ? 制造业投资——传统行业投资趋向于0jHC,新增投资主要看新兴领域

  制造业投资将会在本次疫情过后GlRZ,将会出现明显分化E7Chc,以电子信息XlCLR、新能源及新能源汽车7KEaP、电气及自动化设备等新兴领域由于市场规模在不断扩大inf,这些领域投资增速继续保持一定规模J,而由于传统基建地产需求趋于稳定G,传统煤炭钢铁有色建材等领域产品需求逐渐趋向于0C,这些领域的投资逐渐以维持性或者保全性为主xw。

  从一季度的定增情况来看A4ZcBz,仍然有旺盛投资需求的Ii2J,主要是以新能源Nxx、新能源汽车xY、消费电子Kz、医药rQa、半导体等新兴领域ye9St。

  从制造业投资完成额来看si,2019年投资增速较高的行业主要是计算机PKMZ、通信bz8xp、仪器仪表5、家具等领域GyU17。

  从工业产品产量来看S5,有比较高增速的工业品是以工业机器人ck、新能源汽车zbYOo、光伏FEK、自动化设备Zk、集成电路等新兴领域W8Vqo。

  yEz(2IEL)稳定增长的消费j、第三产业和信息产业

  2012年-2019年Rc4y,投资对经济的拉动q8Yi,第二产业对经济的拉动不断下行Ju,逐渐趋向于0of3w。消费和第三产业相对较为稳定MS,保持在4左右dk。

  从大类行业的GDP增速来看Lnt,零售oE3、交通运输K、住宿餐饮Z1NR、信息服务行业GDP呈现稳定增长的局面KDE。

  LzO6(3Fqdg)小结

  如此一来中国经济将会形成一个非常典型的二元结构9wt,以城镇化工业化为代表的传统投资消费进入一个新的阶段2NtB,趋向于0增长MR,投资更多是维持性或者保全性质的sBK7Y9。

  消费hLsh、服务业和信息产业成为经济拉动的增长点OC,这些行业对经济的拉动可以在较长时间内保持4%左右M。如果考虑3%的通胀目标r0a7,新兴投资消费领域在较长时间内可能会保持拉动经济7%左右的名义增长UgAuCJ。

  日常消费q“三化5ZA2r”IDP3,信息消费vC9l9、教育医疗消费和能源消费成为拉动经济增长的新动能y。

  2.?A股的二元结构

  由于经济的二元结构cVQ,A股也呈现明显的二元结构hm6,形成了以银行为代表的传统行业Jtw,以医药为代表的新兴行业oN,截止2020年5月23日,具有新兴投资消费属性的新兴行业市值正式超过了传统行业。

  从2020年4月开始CSuVT,新兴行业总市值超过传统行业TwBn,A股投资迎来了一个新的篇章2WW。

  虽然从收入的角度而言0JA,新兴行业收入目前还远低于传统行业hzG,但是根据我们对于上面的分析M8o,传统行业长期收入增速趋向于0PO,新兴行业长期保持7%的符合增长G5eq,则新兴行业收入超过传统行业是早晚的事情7kAbe。

  从交易的角度4,70%的成交额发生在新兴行业5okX,远高于新兴行业的收入比重DvzmmN。

  从估值的角度G4,自2011年开始c,传统行业估值水平呈现趋势性回落tLGa,将会趋于一个稳态水平8hKFn,而新兴行业的估值波动介于20~50倍之间波动BV2。当前新兴行业的估值水平不算低c。

  从PB的角度w2O,由于今年疫情爆发t,投资者对于未来经济陷入衰退预期Kf81l,传统行业PB整体低于1MOKG。

  二元的A股结构2AI,决定了传统板块和新兴板块将会采取不同的方法和思路w9k。这也是A股当前发生的一个重大变化8M。

  02

  二元结构A股的投资原理

  1.?A股投资的第一定律与当前估值的隐含预期

  7W0(1FWJ9)自由现金流第一性原理

  在理解当前二元结构A股的nt。投资原理我们需要引用两个定律7,第一定律是现金流第一性原理BL,具体内容如下93。

  A股的投资hkM。最终是要赚钱v,对于上市公司而言要有属于股东的自由现金流vnbJ9。如果公司的发展需要不断投入资本W,那么最终当期利润和现金流是否能归属上市公司的股东具有不确定性9ZyG。原因有以下几个方面E4t。

  第一xL,无效投资XtM。如果上市公司资本开支应用的方向并非主业dq,那么那个方向的投资有可能并不赚钱Ymr,从而把过去赚得的现金流全部价值毁灭oS3。

  第二bx,产能过剩MSf。上市公司均大规模扩张投资之后wa,原有赚钱的业务由于过度产能投放产生产能过剩Vq,价格下跌VpZj,从而使得公司现有业务不再赚钱kH。

  第三Tv4Kx6,技术进步lD4TJV。一旦新投入的业务与未来业务趋势与技术趋势不相吻合EDu,那么该资本开支投入之后L,有可能并不会产生真的真正价值Sd。

  因此在经典的投资理论方面th4X,自由现金流是非常重要的LWf,只有自由现金流才是上市公司hrs3UG,真正为股东赚取的价值P。因此我们说自由现金流是A股投资的第一需要。

  为什么在这些年自由现金流已经变得如此之重要8Sm?有几个方面LLA。第一muJ。过去20年J1uh,中国绝大多数时候都是靠资本的投入不断获得经济增长CcS,因此无论是上市公司还是非上市公司,都大量的进行资本开支q,使得自由现金流为负2tUNA。这个时候自由现金流无法对企业的分析进行z。同时vSJ,各个行业本身也处在高度竞争的状态BL5d。因此在这个阶段W,A股的投资并没有一个明显的价值瞄驻vch,在过去我们看到A股的波动非常巨大9FKb7。原因很简单qUVZ5,因为你没无法用一个经典的估值模型来进行估值5Oj,所以A股体现为明显的资金驱动dlF5,估值波动成为A股的主要方向。

  变化发生从在2015年开始Dj,随着传统行业进行供给侧结构性改革,新兴行业的资本开支强度不断下降4VC。A股自由现金流开始不断增加5A。而从这个时候开始7,外资大规模进入A股将自由现金流进行重估Ji。很多拥有稳定现金流的公司wiA,率先实现了估值的大幅提升o,也突破了原有的估值中枢和上限nWc。海外资本的介入也使得自由现金流的分析方法更加重要6j25。从2016年开始使用自由现金流现金流第一性原理dXPB,如果在当时大规模投入当时已经拥有很高自由现金流的公司eTN,在现在来看投资收益率非常不错8W,而站在现在这个时间节点t56。很多行业也拥有了较高的自由现金流jWGb,自由现金流估值的分析方法GRIs,可以扩张到各个行业fEGn。

  不同行业过去十一年自由现金流的变化这里自由现金流采用经典的计算公式qIUz,

  z6(2ox)保全性hRsm(维持性6)股权自由现金流

  理论上fSUH,如果一个行业不再有增长Atb,上市公司将不会进行新的资本开支CIcZ,此时B,上市公司每年的资本开支都是维持性或者保全性质的xG6JBj,保全性质或者维持性质的资本开支约等于上市公司的折旧与摊销w,保持上市公司的总资产不变S3rw。在这样的情况下

  更进一步SojNyi,由于公司自由现金流不断增长SNlpy,如果公司没有进行分红SNz,公司的货币资金将会不断增加gNOE,使得公司的利息收入覆盖利息支出9AZ3,例如石化行业的上海石化9fZ8rk,水泥行业海螺水泥jJMO,钢铁行业方大特钢e,净利息支出都是正的,因此u,当一个行业没有增长dVi,可以使用下面公式计算公司的永续FCFE.

  根据自由现金流贴现模型不难推出6i,

  在稳态条件下5hC,当行业无增长2,企业资本开支约等于企业的折旧oU,同时现金流的积累使得利息支出等于利息开支Bs,则

  净利润≈FCFE*

  通过现金流贴现模型QJT,公司股权价值=FCFE*/t(r-gL)

  如果所有现金全部分红Kq,根据股利贴现模型Vw,公司股权价值=净利润/a6(r-gan)IQ6,

  对于无增长稳定行业VeK,g=0J,现金流贴现模型和股利贴现模型是等效的

  则可以得到相关估值指标

  其中gq,r为投资A股的必要年化回报率4,g为公司或行业的永续增长cxp,对于无增长的行业来说NnkI,g=0NAa2。

  A股的必要年化回报率可大概匡算

  I(3)永续0增长的稳态行业的均衡估值

  由于A股整体ROE在10%左右波动BRp,过去几年传统行业ROE保持在10%HKm9z,长期投资金bOKV,或者沪深300指数P,长期投资A股的年化回报率就是10%左右

  则P/E=P/FCFE=10SHSbV,

  由于PE=PB/ROEpo,

  可以推出PB=1

  于是稳态调下Tagn1,永续0增长的传统行业的参数将满足以下特征

  bhCP(4txV)当前估值水平隐含的长期增长水平以及估值修复的可能

  当前传统行业和新兴行业的估值水平如下表所示

  由于当前疫情冲击YIS0So,对于传统行业整体永续的增长预期是-1.3%,那么如果随着后续经济预期的恢复x7v,如果市场形成新的预期wO67Zj,那么传统行业就不是-1.3%永续增长FAWg,而是回到以2019年水平实现0永续增长MqNa,那么传统行业整体存在13~19%的估值修复空间D6。

  在这个过程中vaAA6,金融行业修复的空间更大,原因是在衰退预期下T,银行损失的不仅是净利润8e3,还因为坏账预期使得PB远低于1uv,因此4oxpZ,银行以及整个金融板块被赋予了较高的估值折价Uzmc3。如果经济能回到0增长的稳定状态1J,传统行业的盈利能力保持aY,政府部门和居民债务不违约3V5,新兴产业甚至有一定增长x,则坏账预期会明显修复jYz,金融板块整体估值会向着隐含0增长的稳态修复rM67PD。

  传统行业C9(非金融que)整体估值相对合理oBv,部分行业估值高于稳态为0的状态nQo0,有可能存在被高估的可能DmqH。而部分传统行业估值水平低于永续增长为0的稳定状态cOx,同样存在估值修复的空间KrYC。

  2. ?A股投资的第二定律aUnWzF:货币无限扩张原理

  在理解新兴行业投资逻辑的过程中E8M,我们引入A股投资的第二定律

  (1CnVQuZ)全球货币供给不断增加和扩张

  货币或无限扩张原理ZRR,在布雷顿森林体系破裂后FUX,现有以牙买加体系作为基础的全球货币供应体系并没有一个稳定的瞄定bnq,因此当出现危机时JB,全球的政府都倾向于超发货币来应对危机Pln。而且并没有任何约束机制8KY5,因此长期来看V0。全球货币总量总是倾向于扩张MI4。

  欧美日三个主要经济体2001年以来9y,平均每年实际GDP增速为1.53%bfUzL,而每年M2平均增速为4.83%8qE,M2增速高于GDP增速为3.3%g。但是nBi3,由于通过央行超发货币带来的货币增量N4Tw2o,难以进入到普通居民的口袋4,因此pGtv0d,产生的重要效应不是通胀fXA,而是资产价格的通胀NxbB。

  过去20年,中国平均GDP增速为9.1%43,M2增速平均为15.1%7,M2增速高于GDP增速6%bq0r,超发的货币主要以商品通胀和房价的通胀体现R。A股的估值水平并未明显提升LWQ。

  长期而言axp,中国货币政策的目标是实现3%左右的通胀KQC,M2和社融增速约等于名义GDPmpjzJ。前面我们已经分析过iZ,如果传统行业进入稳态,中国经济进入靠消费和第三产业拉动经济增长uux38,未来20年HbnFOt,实际GDP增速将会在25b(美国过去20年平均增速WoNC)~4%l7s(中国过去20年消费和第三产业贡献的GDP增长QVFq)左右BnD。如果仍然保持3%左右通胀N3it,则未来潜在名义GDP增速则是5~7%xPd9X。M2增速将会是5~7%ohK。

  由于传统行业进入稳态Ko1,新增信贷和社融进入新兴行业Db9Z,则新兴行业将会保持5~7%的永续名义增长gsX9Z。这是当前新兴行业估值水平背后的潜在逻辑Jmw。新兴行业的估值水平应该介于1/vUo(10%-5%2uca)=20到1/87w(10%-7%2W7s)=33倍之间1tQAk。

  当前新兴行业整体估值P/FCFE为34倍,基本处在合理估值区间上限4BHYG,PE为44倍高于估值区间上限GENEO。因此wBm1,对于整体新兴产业来说NJ,当前算不便宜AtPL2,甚至有点贵QfB7。

  n2W(251sVd)优质资产的总数保持基本不变

  当货币增速高于实际GDP增速S,则一定会有领域产生通胀wB,超额的货币的去处只有三种yK:

  • 新兴消费YMaR:超额的货币会以需求的增加的形式进入新兴消费领域pTuAx;

  • 稀缺资源SZr:供给有限从而价格持续上涨tasdL;

  • 优质上市公司G:或是享受新兴消费增加带来的市场空间增加hx46,或是供给有限而价格可以持续上涨HZK。

  新兴消费典型代表是信息消费yne,以影视付费xkA、游戏rT、在线教育办公等为代表06EX;

  稀缺资源的典型代表是一线城市的土地mZl9,教育资源ADS,医疗资源等等KA1。因此du,如果不加大对教育医疗的公共投入T,或者对教育医疗进行平等化改革o3a。理论上DEIl,一线城市拥有较好医疗条件和学位的房产可以永远上涨Lz6,在此不赘述Oa。

  优质资产,具体到本文就是优秀上市公司相对有限RSG。值得做深入讨论这个问题是——为什么优秀上市公司的总数保持基本不变xi?因为对于任何具有消费属性的产品分为两类P6k,一类叫通用型产品guAg,一类叫个性化产品vc4。通用型产品就是从消费属性上hZC,A产品和B产品没有本质差异5y,大部分消费品都属于通用型产品UN,比如可口可乐和百事可乐Lkf,蒙牛牛奶和伊利牛奶等等。而个性化产品往往都是拥有精神属性的产品JR,例如服装、书籍VOd、明星等等xBp。个性化产品难以形成规模F2zLv,除非有公司能把精神属性去掉G,变为通用性产品K0JC,例如优衣库的衣服1AW,或者MCN机构标准化打造的KGwMkU“网红4Of”U。

  对于通用型产品来讲的话q,如果产品品质没有本质差异1TAYt,它最终的产业结构一般会形成2+1+x的结构lcLp,80%的份额被两个龙头和一个竞争者获得BYnU,剩下的20%被若干个小公司的获得k。2+1的组合比较容易形成隐形价格联盟Y,维持较高的毛利和ROE水平qW。如果竞争者过多eEt4k,则行业的经营压力加大XmwzS,价格战会使得最终的竞争格局回到2+1+x水平lRt。

  为什么会这样呢yDL?因为从消费者的特性来讲tJJQ,人们的需求可以分为4种类型jAq6ox,一种消费者只喜欢aQhn,一种消费者只喜欢bJY,一种消费者既不喜欢b也不喜欢a而要喜欢cV,还有一类消费者什么没有特定的偏好ykRD。因此一个稳定的行业就是由A喜欢的a公司xyj5,B喜欢的b公司wTN5,以及既不喜欢A也不喜欢B而喜欢C公司5UW0Rw,和无所谓的消费者喜欢大量的其他的小众公司Q5c。

  如果消费者是政府或者企业以招标的方式进行购买CKs,有一个明确的规则是邀标方式进行采购的必须选择三家以上的供应商共同参与最终的招标YaT,结果大概是2+1+x的中标格局qfIO。

  由于除了abc三家公司之外的其他小众公司能够获得的份额相对有限且竞争激烈cIcVC,因此呢vxi0,真正有投资价值的公司就是三家j。当然这中间会有转化mJkW。那么理论上vPf,一个行业有价值的投资标的应该是三家7wl,剩下的投资标的存在阶段性变为c甚至a的可能性czA,但是如果成立vXtx,则原来的c和a可能会失去投资价值y1,于是yd,长期来看zL7,一个行业长期优质投资标的应该是三家左右IPb。因此7,所有新兴行业的优质标的的总数会相对有限l5C。

  如果行业集中度还有提升的空间P4r,则2+1代表的三家龙头公司还有一定的份额提升的能力9yjw。则龙头公司可能会享受一定额溢价8Cde。如果行业集中度比较高GOh,则行业龙头则会利用相对优势地位隐形或者显性提价rNX,确保能够获得超额利润nH0l。

  总的来看c58,当前新兴产业的自2018年下半年开始了一轮价值重估L,优质上市公司整体估值已经回到合理甚至略微偏贵的格局2。

  MX(3yp)全球新兴领域龙头公司的趋向于泡沫化——FAAMG vs YHHMG

  当前59h92v,在全球负利率的大背景下ip7lz,中国整体利率水平也在不断下行V,如果投资者对于房其他资产资产类别预期收益率终于下行低于10%hwJs3,那么相对应的,对于权益资产的必要回报率如果下移kuGIE;海外负利率在不断扩大X,股票已经成为为数不多的正资产收益率4aPjtI,海外对于股票投资必要回报率更低v。而海外资金在A股的占比趋势性提升Q0f,也带来A股整体必要回报率的下移RmwA。

  未来增长确定性比较高的板块W9i,仍然存在估值泡沫化的可能nmy。这种现象已经在美国的FAAMGlQP(FacebookdvRG,AmazonJZgH,APPLE9q,MICROSOFTynuHi,GOOGLEvpU)发生m1WW。

  这也可以解释为何陆股通机制开通后z8vb,很多现金流很好增长率确定性很高的公司突破了历史估值上限dDLwU,因为海外资金较国内ZJajgk,必要回报率更低3W。这种类似公司的估值泡沫化与FAAMG的泡沫化原理并无二致HoV,中国对应FAAMG的是YHHMGdi(药明康德ssLi,海天BMwa9,恒瑞MSEfry、茅台Zm541,国旅SGK)DmP,自2016年来nHb6,YHHMG与FAAMG走势基本一致gu,PB的整体估值水平也基本类似7QD。本轮疫情爆发后7CT,FAAMG已经创历史新高J7,估值也创历史高4。而YHHMG的估值也在前期高点GGOdq。

  对于A股来说31I,如果保持对新兴行业整体7%永续增长预期4f5r,当必要回报率随着利率水平下移而回落h,新兴行业整体合理估值提升TzdDR。举个例子cyhl,如果必要回报率下降100BP至9%CMG,则新兴行业优质上市公司合理估值提升至50倍PExA。当然kr8,确定性越高的估值约能享受更高的估值溢价eU。2014-2015年A股以并购为主要动力的新兴行业估值溢价的出现b,正是出现在经济快速下行PEa,利率快速下行的阶段76。

  总的来看O7A2,在更悲观的衰退预期出现时Ls,利率中枢进一步下移hT,必要回报率下降zICAvI,则有未来确定成长性的板块和个股享受更高的估值溢价NB,而传统行业则难以在利率下行时实现太高的估值提升be0mz5,因为伴随而来的是更加悲观的衰退预期4jG。

  反过来QN,如果经济预期回升If2W,传统行业随经济预期回升而估值回升Mi,利率中枢将会抬升Go7,必要回报率提升m,则新兴行业龙头利率上行而估值承压YZlVk,因此KRgKg8,二元结构的A股传统和新兴领域定价逻辑背离Kkyo。

  对于经济的预期发展的判断又有了新的关键定价意义R,如果经济回升和利率中枢回升的预期形成Efei,则新兴行业普涨将会告一段落y。那么未来对于新兴成长来看将会呈现分化格局myg。基于我们前面提出的wVN:货币无限扩张原理全球货币供给不断增加和扩张nopb,而优质资产的总数保持基本不变IPn1。那么超额收益的来源来自于两类DF。

  uh(4BHmxI)分化背景下新兴领域的选择

  第一LLVKVk,拥有超过7%的长期增长率0BH4,而估值在40倍以内UZ。例如从未来能源结构,人口变化来看wPK,新能源RZyuxm、新能源汽车和自动化装备长期的符合增长率可能超过7%O。

  第二Cs,识别尚未形成稳定格局新兴产业中行业竞争格局中潜在胜出者GgYK,这需要较强的选股能力2x。目前来看3,家居pgG、酒店前期受疫情影响比较大,未来集中度有可能会快速提升

  第三KQIn,坚定持有新兴产业中竞争格局已经稳定的龙头,持有龙一龙二GM,考察龙三arz4g。

  03

  下半年四大周期运行的位置

  展望下半年经济9xF,我们认为NLZ,将在社融明显回暖w,基建投资回升H4r,制造业投资回升以及地产趋于稳定的背景下走出缓慢修复的态势z。

  1. 金融周期s2Pp63:信用扩张周期

  我们在此前的多篇报告中描述了rV“超额流动性的概念je” 我们在此前的报告EQuxP《第二战场jWFc8:金融扩张——观策天夏e(十一hXy5)5v》93,中描述了超额流动性和新增社融增速的关系OnN。新增社融增速滞后超额流动性大概6-7个月左右w3G。本轮货币宽松带来的超额流动性回升始于2019年10月y6,滞后6-7个月sn,大概是4-5月会看到新增社融的回升0ab。由于疫情的演绎hZ,新增社融增速在三月就开始回升yew。超额流动性和新增社融增速滞后关系仍然有效vWySWC。由于超额流动性三月份仍在回升nA7。因此f,推演本轮新增社融增速至少可以持续到今年十月份w。也就是说,今年十月之前RYZl,新增社融增速都有望保持较高增速0PTt。

  新增社融对于工业生产和企业盈利有着明显的领先关系Y,在今年一季度受到疫情冲击后Z3H2ED,企业盈利明显下行,随着社融增速的持续回升8e7,生产和企业盈利也将会触底回升B。

  当前qiwTFB,央行货币政策宽松的力度有所缩减,按照下文的描述FXR1Q,融资需求仍然保持相对旺盛3gdM,超额流动性将会不断被w“消耗掉fvA”Bd,导致银行和其他金融机构对于无风险利率资产的需求下行G61Q,则利率中枢上行fu2u。我们判断Fx,未来半年左右将会呈现新增社融增速保持高位而利率中枢缓慢上行的趋势sO6I5,但整体难以上升至3%以上uENfb,直至货币政策更加紧缩EV8Q7K,则利率可能会加速上行vNP。

  2. 投资周期lfg2z:触底反弹X22T5,全年有望在基建带领下转正

  ObSN1(1X5I7N)基建投资——乐观估计增速会回升至10%以上

  2020年1-5月基建审批项目金额累计增速达到96%MU,剩下七个月左右时间DRa,乐观假设与去年同期持平ijJy,则全年基建审批项目达到27.4万亿FS6K,如果中性假设kjH,剩下七个月左右时间MfN,与过去三年同期水平持平A,则全年基建审批项目达到24.5万亿F7Ll3,在乐观假设和中性假设下fHCJ,基建投资增速为11.5%和6%YnO。

  XNo(2od)制造业投资——全年回正的概率较大

  今年政策大力鼓励制造业投资YuyC,截至4月TOi,百大城市工业用地面积增速回正VJ,今年年内制造业投资回正的概率较大ZR,前面已经论述,传统行业投资趋近于0Na9,而新兴行业投资仍保持一定水平r7tG。

  73q(3E)房地产投资——年内回正是大概率事件

  地产投资在3月和4月连续两月转正u1h,1-4月累计投资增长负值收窄至-3.1%4Vgb,由于目前施工面积规模仍较大z3P,且同比去年增速还有2.6%,只要资金到位LTY,正常开工今年房地产投资完成额年内转正的概率较大vv。

  总的来看5a,在基建投资者带动下hxD4,今年到明年上半年是一个投资上行周期XzUj。

  3. 通胀周期r6GR:工业品价格触底回升tTAQ,CPI持续回落

  当前随着投资需求回升Bpi,工业品价格触底回升qzv,而根据招商债券团队预测CN,下半年通胀将会进入下行通道Uy。?

  4. 科技周期Vkah:新基建和电动智能汽车贡献新的增量

  短期遭遇外部挑战2Q,中期仍在上行周期中cDHmI,新基建和智能电动汽车板块贡献新增量。

  从未来趋势来看Gqws,新基建2、汽车电动化和智能化W、消费电子的光学创新和可穿戴设备是未来科技趋势最确定的方向P0S1V。

  04

  传统资产重估VS新兴资产泡沫化——路径与选择

  根据前面的论述VQBoDu,当前传统行业和新兴资产的估值逻辑是ElElAy,在必要回报率10%的假设之下tEl0,传统行业所隐含的名义长期增速为-1.3%pLrq,反应了市场对于未来中国经济增速的长期悲观W。在今年不设定经济增速目标FRh,市场失去了经济增速的瞄驻m,疫情和中美关系的不确定加剧了对长期增长的担忧tlfh4V。

  对于新兴行业R,当前估值所隐含的长期增速为7~7.7%t,我们根据上面的计算NV,正好等于消费和第三产业过去几年稳定的对经济的稳定4%左右的拉动xv,长期中N,如果传统部门不再增长Syyho,中国的未来几十年中长期经济增速中枢可能就会保持在4%左右wH。考虑到3%的通胀目标预期WXVFA。新兴部门的名义增长就是7%左右u2S。

  本报告撰写时的两大部门的估值和增长预期如下表所示3NR。

  下半年的股票市场将会沿着两个方向演绎3k:

  ※路径一1c:传统行业的重估和新兴行业的分化

  根据前面三部分的论述KH6,如果下半年经济逐渐恢复lL,市场形成了一个稳定的预期——传统部门以2019年的水平稳定下来pC,实际增速趋向于0XhoU。增速预期稳定后8m,市场如果隐含的长期增速从-1.3%修正至0pCRTGl,则传统板块整体存在13~19%的估值回升空间86q。其中PHQOu,金融板块Z6mO,潜在估值修复空间跟大T9xC,如果整体PB回到1的稳态水平31HR,则估值存在36~45%的回升空间qTNJk。

  经济增速的回暖,融资需求继续保持高位ZV2,而货币政策边际不再放松的化Htu,十年期国债利率将进入上行通道OgGiA。股票的必要投资回报率不再进一步下滑5,甚至小幅上行5tv,则新兴行业估值难以进入泡沫化XuA,则整体估值不再大幅提升qnPR,内部结构出现分化g5rP8。需要把握未来确定增长较高而估值相对合理的新兴产业相关领域。科技领域建议关注新基建KySb、电动智能汽车XJZ、光学创新和自动化水平提升的科技领域xqn。消费领域则关注前期受疫情冲击较大的可选消费领域,值得关注的是航空运输WBGbPk、酒店W、家居nzGM、家电等领域8yy。

  ※路径二h33b4:疫情反复r5clL,地产和制造业融资需求乏力TFcW,经济回升预期落空3KLk,则YHHMG类别优质消费医药股和部分优质科技股继续泡沫化

  如果出现疫情造成的疫情的悲观程度加深k9, 居民在收入预期回落的背景下减少购房和耐用消费品的消费。经济仍在进一步下行lA,则中国货币政策将持续偏宽松5sTIP,政府反复强调降低企业融资成本8Q,利率仍将处在下行通道当中VqitC。

  前面以过去历史的A股投资回报10%左右A股的必要回报率参数设定od,但是BvyxuO,有一下集中可能性使得A股的长期回报率明显下降smEYa。

  股权类资产最大竞争性资产——房产rO,自2017年开始逐渐陷入滞涨2Fn1,股东投资一线房产三年复合回报率已经接近0Dfp。这将会使得居民的投资预期回报率降低7XnP。如果地产销售持续疲弱则将会继续增加持有房产的机会成本rw。一直在提的地产资金入市8UB,不是没有这种可能性Ihx。

  对房价额悲观预期j3X,可能加速居民资金进入股票市场5yY,而股票市场能够拥抱的稳定增长股票相对稀缺70qmy,优质个股出现15年类似的泡沫化不是没有可能k4s。

  05

  货币政策与社融展望

  1Ha、货币政策展望

  继2019年全球经济放缓背景下宽松周期开启后JTzu,2020年在新冠疫情的冲击下1Wi,全球各主要央行纷纷采取降息和直接投放流动性等措施以缓解经济压力ob3。美联储降至零利率TZS,并重启金融危机期间的特别货币政策工具6qO、宣布无限量QE等mHv,为市场提供流动性支持qOV。

  随着货币政策加码Oazj,各国10年期国债利率总体继续下行AIxA,目前利率水平基本处于近一年以来的利率较低位置3。横向对比来看DxNOtO,截至2020年5月21日9bbZ4r,国内10年期国债收益率在全球市场仍处于相对较高的水平it14,部分国家Q5v,如v,日本WjKm9、法国QxWpnu、德国1Y22ig,10年期国债收益率均继续呈现负利率unK。

  就国内而言nhc,2019年11月央行先后下调逆回购和MLF利率5bpAvQ,开启新一轮降息周期PQzu,受疫情冲击的影响f0teK,为引导贷款利率下行并提供流动性支持oP,年内已经两次下调政策利率tC。2020年2月先后下调7天逆回购和MLF利率10bpP7b,3月30日和4月15日再度分别下调逆回购利率20bpfhXYE,降息幅度明显超过前两次r。另外DjPe,央行年初通过公开市场操作和降准等投放大量流动性,为抗疫提供流动性支持8c。

  在货币政策引导下,银行体系流动性今年以来一直处于相对充裕合理的水平AGM,由此货币市场利率在前几个月大幅下行dN57a,截至5月21日pX,DR007cv、Shibor-3M均较年初下行超过150bpg8n。叠加疫情对经济冲击的预期43lPY,长端国债收益率也出现明显下行zIjQXS,10年期国债收益率最低向下跌破2.5%vZLV,创近年新低Wj4m。

  5月以来随着市场对经济回暖预期增强pt、债市供给压力增大LYv50,央行对流动性投放略显谨慎gP,货币市场利率进入平台期fbtN,国债收益率有所回升4Uix。但是lMw,这并不意味着货币政策的转向X。

  第一buk9,财政和货币政策基调保持不变arr,财政政策发力情况下,货币政策仍有对冲空间niBp。今年以来一直强调Km0“积极的财政政策要更加积极有为KP,稳健的货币政策要更加灵活适度zoY”tp,明确将发行1万亿特别国债E4cq,地方政府专项债额度较去年提高1.6万亿,为3.75万亿。截至目前三批总计提前下达专项债额度2.29万亿l0xvRz,并力争这些在5月之前发行完毕M6,意味着6月以后年内剩余额度为1.46万亿wy1o。

  地方政府专项债和特别国债的发行导致市场对流动性的需求增加q0h3,在债券集中发行的阶段7WBkT,不排除央行通过降准或者公开市场操作提供中长期流动性jW9,与财政政策形成配合UmU。

  第二,M2和社融增速方面LEu,淡化M2和社融增速与经济发展水平相适应的要求yIVK,“引导M2和社融增速明显高于去年O”hxA。在前期流动性的支持下j55S,3月和4月的M2及社融增速均出现明显回升bt,其中政府和企业部门的中长期融资需求回升明显Sc1,成为加杠杆的主要部门EZNk1W,居民部门融资在4月也有小幅改善ILr。疫情冲击下ulsMo,央行此前表示允许杠杆率阶段性上升ES,这里rLWZg5“M2和社融增速明显高于去年9Zvl”的表述进一步确认了年内货币政策逆周期调节的更大空间8p。Mu8“创新直达实体经的货币政策工具j04A5n”sKBgbg,宽信用政策有望再加码oEd。

  第三WM,今年以来一直强调货币政策引导贷款利率下行q,不仅仅是当前应对疫情的需求Kmo2a,更是货币政策中长期的重要目标之一。2019年开启降息周期以来yH,货币政策在降低企业融资成本方面取得一定成效。截至2020Q1D3V,人民币贷款加权平均利率和一般人民币贷款加权平均利率分别为5.08%和5.48%UwMb,相比2019年末分别下降36bp和26bpH;最近两个季度累计下降54bp和48bp7u6,可见在政策利率引导以及改革后LPR机制的作用下g,贷款利率下行有所成效BWImP。未来在引导贷款利率下行过程中zXvE,央行可能进一步通过定向工具加大对特定企业的支持力度hHx,以提高政策传导效率o5。

  第四gOrAn,通胀持续回落lYvLyk,并且通胀目标上调FeNo,通胀对货币政策的制约明显减弱eUq。2月以来8oJ,受疫情及居民收入下降的影响4Y9,居民消费需求下滑meZmBV,CPI触顶回落US,4月同比已经降至3.3%PaDK;另外6,在前期工业品价格大幅下跌的情况下fCQdzx,PPI持续通缩Z0,4月同比继续跌至-3.1%vmMA。2020年通胀预期目标设为3.5%YTJ,相比2019年的3%提高0.5%Hl,通胀的容忍度有所提高dRl0z,且目前通胀处于下行通道dUZ,为货币政策提供更大空间Fb7V。

  总体而言Bj2,无论从政策定调GwfS、全球环境还是国内通胀情况来看uJe8z,稳健而又灵活适度的货币政策仍存在一定空间HTR,逆周期调节的方向不会改变n2Z,尤其在特别国债集中发行阶段9q,央行大概率通过降准或者公开市场操作提供流动性支持dMiMG。降成本需求下国内降息周期有望延续9OT,结构性的货币政策将继续成为调节的重点Qgk,以加大对受疫情影响较大企业的支持zP2l,Gv“创新直达实体经济的货币政策工具a”将助力宽信用的实现0RrJVl。

  2z0、下半年社融怎么走yo9?

  2020年3月~4月,社融数据连续两个月超预期qD6P,新增社融累计同比增至37.89%sh,社融存量增速增至12%bJb。社融数据回暖一方面受益于前期央行通过公开市场操作502c、降准等2、再贷款等投放流动性xpz;同时也表明随着复产复工推进N9n,实体经济融资需求有所回暖4X3。

  2020年地方政府专项债额度3.75万亿元1ei,此前财政部三次累计提前下发专项债额度2.29万亿,并争取在5月底之前发行完毕RhDWC,并且根据目前已发行和计划发行专项债统计6w4UPy,前5个月发行新增地方政府专项债规模合计约2.2万亿wsJW,提前下达额度基本使用fi1。这就意味着B0M,年内剩余专项债额度大约1.5万亿Ug。专项债作为基建投资资金的来源之一unnf4,并且专项债可以作为项目资本金YAa,将撬动一定规模的基建投资6by。

  另外EY4H,从基建项目项目审批情况来看Sy3h1,3月疫情全面爆发后emX2,发改委大幅提升了基建审批项目增速oMPQ。1-5月同比增速达到114%Lyc。政府融资规模随之大幅攀升y,与政府项目相关的融资大幅提升YRZ。由于基建审批到落地有一定时滞EW9vQ,未来3-5个月J7o,基建项目仍是融资需求的重要来源DlH,对社融将形成重要支撑JK4v。

  从房地产投资来看tVj24,建安工程和土地购置费是地产投资中占比较高的两部分6H,2020年前4个月累计分别占比32.7%和61%8,合计93.8%JB。随着地产竣工进入上行期mjX,将对建安工程投资形成支撑Hw。土地成交价款对土地购置费具有一定领先作用FCw,参考土地成交价款走势GDkqoB,下半年土地购置费支出有望继续上行。综合两方面来看1,地产投资下半年有望企稳回升lS。

  对于制造业投资来说E,工业用地面积是制造业投资领先指标0te7。从工业用地面积高频数据来看3PU4,3月开始Y,工业用地面积增速转正p,4月继续提升至12.9%vCVT,表明制造业企业拿地积极性提高bfX4,这预示着制造业投资在未来将会出现逐渐修复的局面,带来行业融资需求的改善2OV。

  此外o4L, 2020年以来股票融资和贷款融资增速均上行g6iDq,股票融资和新增人民币贷款融资再度迎来共振向上的机会1I。2019年科创板的设立带动IPO回暖mofx,2020年再融资政策宽松a,定增规模逐渐扩大wpt。再加上今年疫情冲击下货币政策提供了充足流动性jYVZ,宏观流动性环境宽松Re6f,降息降准引导贷款利率下行UBjm,直接融资和间接融资环境均有明显改善3Yda6。

  今年以来增发预案数目明显增加,假设证监会核准状态的增发预案年内可以全部实施Aa3,发审委通过状态的90%可以年内实施F6s,股东大会通过增发预案30%可以年内实施D,则对应拟募资总规模可能达到4560亿元sG5,其中计入社融的现金认购规模3420亿元7rZXs。加上IPO规模jq5,未来几个月股票融资对社融的贡献可能达到4950亿元cF。

  从融资供给端来看,上半年在货币政策支持下,超额流动性增速快速提升。本轮货币宽松带来的超额流动性回升始于2019年10月UKsc,历史数据显示NsQ,新增社融的回升大约滞后超额流动性6~7个月。今年由于疫情的演绎f,新增社融增速在三月就开始回升V3。

  随着实体融资需求的回暖dPgbHi,此前投放的流动性逐渐传导至实体经济caRO,从超额流动性的领先作用来看j6,未来几个月新增社融增速仍有望继续向上保持在较高水平94ml。并且LWu“创新直达实体经济的货币政策工具h”LF,将会进一步推动宽信用过程nW8。

  06

  下半年资金需求明显增加——股市流动性回顾与展望

  回顾2020年上半年2tSf,股票市场资金出现的三个主要变化包括qddhg:dgBE(1b3Ob)公募基金发行扩张9gJ,连续两个月发行规模超千亿规模I;beh(2rJFo)银行理财子公司建设加速推荐S0,非保本理财规模重回扩张2A;Z(3BWQ)再融资新规发布后bV,上市公司积极推出定增计划GJX,年内发布的定增预案数目超过400个k8。总体而言hm1,上半年各类资金积极入市sGIdjQ,虽有波动2p,但总体净流入规模较高1。展望下半年H,随着创业板注册制改革推进NDJ,IPO市场有望持续活跃u,发行规模大概率仍保持较高水平i5wyj;另一方面8vE7,定增计划陆续落地实施Kq,再融资市场将出现明显回暖Q,融资需求预计总体明显增加,不过对二级市场的实际影响可控k5Bwd,测算显示下半年市场仍有望呈现净流入的状态T。

  ※资金供给端C28:公募基金发行扩张

  (1y)公募Ank、私募基金

  今年以来,公募基金发行规模明显加速stKk,尤其2月和3月偏股类公募基金发行份额均超过千亿份xkR。考虑到老基金的净值变动和申购赎回情况7r,以各月基金单位净值和基金份额为基础ci0,叠加基金仓位进行估算Bx,截至5月末rWma,公募基金带来增量资金合计约3500亿元9E;如果6月参考5月的情况NPc,则上半年公募基金净流入规模合计约3640亿元u1y。

  考虑到地产财富效应逐渐减弱以及低利率环境下FRXDR,股票资产配置价值日益凸显vf7TL,居民通过基金进行投资的热情仍在Q。参考目前已审批待发行c、待审批公募基金的数目和类型Oo,假设已审批待发行和待审批中采取简易审批程序的公募基金可以在年内发行i,同时考虑原有基金赎回和基金平均仓位C,那么保守估计下半年公募基金给股市带来增量资金的规模可能达到2350亿元soa1J。

  就私募证券投资基金而言QAIy,2019年资管新规对私募基金的影响已经明显弱化yzMG,私募证券投资基金规模在2019年总体平稳V。进入2020年以来olmemA,私募证券投资基金管理规模企稳回升P0Oh。截至2020年4月末7TVLu,私募证券投资基金规模2.62万亿元yR,较年初增加1720亿元5P(约7%SIi)T。另外Oo,私募基金仓位在2020年前几个月总体保持在较高水平BRA1q。以私募基金平均管理规模为基础WyI,参考私募基金仓位变化DiK,估算2020年上半年私募基金为股市带来增量资金约290亿元Sbfi。

  假设2020年全年私募证券投资基金总规模提升18%Vh5,综合股票型和混合型基金占比0hW4,以目前仓位水平为参考TGznm,则私募基金下半年带来增量资金约410亿元q65h。

  TPI(2Jcy5aB)银行理财子公司快速推进JQ,理财规模大幅回升

  2019年下半年以来Ry,银行理财规模在经过前期的规模缩水后开始回升rnr。普益标准的数据显示CH9,截至2019年三季度末y9zjT,银行非保本理财产品存续规模为23.48万亿元JMK;近期银保监会公布的数据显示9Ton,截至2020年4月末92ljU,银行及其理财子公司的非保本理财产品存续规模为25.9万亿元3cef。这就意味着2019年下半年以来njo,银行非保本理财的规模相比2019年中的22.18万亿元累计增加3.72万亿元z4v,银行理财产品规模重回扩张whw6Qx。

  第一VqQftT,银行理财子公司筹建开业工作积极推进i,银行理财子公司陆续推出理财产品h。截至目前Y,已获批的银行理财子公司共19家Z,其中12家已经正式开业Ki,包括国有六大行在内的12家银行的理财子公司Ha4s。并且2019年银行理财规模总体出现较明显扩张。

  具体来看ER6,理财子公司已经发行多款理财产品k3,尤其工银理财发行和正在发行的理财产品数据已经超过500只75Q。按照银行理财新规的规定t,银行通过子公司开展理财业务后qQA,子公司发行的公募理财产品可以直接投资或者通过其他方式间接投资股票pvfDl,除了那些通过基金间接投资股票的产品外W2,其中74只银行理财子公司的产品投资范围里明确写了DrDl“股票9dJ”r3l,理财子公司产品的推出将陆续为股市带来增量资金v4lh。

  第二MTd,今年以来利率大幅走低的环境下理财产品预期收益率降幅相对有限0cKup,对风险偏好不高的那部分居民资金仍具有较大的吸引力vl,助力理财产品规模的扩张Snz。以3个月期为例w,截至5月21日fw70Y,今年以来Shibor累计降幅达到162bpalMJ8;而同期限银行理财产品预期收益率降幅仅14bpISH。在此环境下J5M,银行理财对那些风险偏好不高的居民的吸引力凸显B5C1,所以一定程度上推动了理财规模的扩张V1xWb。

  第三M,银行及其理财子公司优化产品结构drE,推动净值型产品发展6Hgx,同业理财规模得到持续压缩zMoXv。银保监会近期公布的数据显示Al4,截至2020年一季度末cdT,银行同业理财规模已经降至8460万元yLYlql,相比2016年末的峰值缩减87%1ib。与此同时mg,按照资管新规的要求IxZV,净值型理财产品的发行力度不断扩大yA,普益标准的数据显示6QjT,2019年下半年净值型理财产品发行数量保持在每月1500款以上vp。

  根据银行理财产品余额变化k4,综合其权益投资占比和股票投资在其中的比例5um7,估算上半年银行理财给股市带来增量资金约600亿元O。展望下半年H,银行理财子公司仍会加速继续推进,同时考虑到资管新规过渡期限临近e2H,银行理财规模的扩张可能较上半年略有放缓5,假设2020下半年银行非保本理财规模提升5.5%YjA,权益投资比例提升0.2%CS,则带来增量资金约500亿元C。

  E671(3aeg)信托产品

  2019年以来3,投资股票的资金信托规模总体处于稳中略降的状态XlM。2019年末5aG2,投向股票的资金信托余额为5036亿元bWK,全年下降约250亿元Oi。2020年资金信托产品到期规模相比2019年略有增加B8,从1228亿元升至2020年的1350亿元q,其中2020年上半年到期570亿元mRGeFk,下半年到期780亿元je5wGq。信托产品发行难有明显回暖K,预计资金流出规模较2019年继续扩大S1,保守估计净流出规模为370亿元QCSUUV。其中上半年净流出规模为160亿元lCYZf,下半年净流出210亿元Xt5。

  irhC(43)保险资金

  今年一季度odEx,保险资金运用中l5qJ,股票和基金部分的占比震荡下行660。截至2020年3月末uZ,保险资金运用余额为19.4万亿元Mw,较年初增长8984亿元kpDI(4.8%XXUj)PMv,各月基本平稳增长zEdtSL。其中投资股票和基金的占比为12.82%2xG,较年初下降0.33%xx;对应规模2.49万亿元V8。参考保险资金权益投资规模进行估算3rjj3,2019年一季度保险带来增量资金规模近400亿元,推算上半年净流入规模可能达到800亿元W7。

  政策层面mRdl,市场消息称监管层正在研究提高保险资金权益投资比例上限W,或从目前30%的上限提高至40%Y,这将有利于进一步引导保险资金入市j。从目前来看l,保险资金权益投资占比处于历史中等水平1exl,2020年下半年保险资金存在继续加仓的空间CL。假设权益投资占比提升至13%Gub,并根据保费收入在全年的分布情况AKkg,估算下半年保险资金流入规模可能达到1000亿元zS。

  P(5QFjdu2)社会保障资金yVWm(社保基金JDvo、养老金jlw、企业年金IEpkuU、职业年金Z)

  不考虑股份划转的情况下OO,社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款GnQA,2019年划拨给社保基金的彩票公益金为464亿元Q,假设2020年增至500亿元T2Tp,中央财政预算拨款每年200亿元tGH1j,股票投资比例按照15%计算tGvo,则2020年社保基金增量资金约140亿元avT,半年增量70亿元oz。

  基本养老保险基金方面yEKtC,基本养老金委托投资快速推进3。最新数据显示weTa,截至2020年一季度末,地方基本养老保险基金签署委托投资合同到账规模9253亿元JW。按照15%的投资比例推算,一季度新增到账的部分带来增量资金约75亿元01eAv,据此推算Fculp,半年增量约为150亿元h。

  截至2019年12月V,全国企业年金实际运作金额为1.77万亿元4n,运作金额在2019年增长约3187亿元5ZeC(22%qtK)uL,相比2018年15.7%的增速有明显提高4Bk。考虑到2020年宏观经济增长压力ycPFx,企业年金增速可能略有放缓7TH。假设2020年降至18%左右的增速dD,按照7.5%的股票投资比例计算c5Tx,则2020年全年带给股市的增量资金约240亿元EcWPeq。

  2019年7 月27 日UuXD,中国社会保险学会会长在养老金融50人论坛2019上海峰会中提到brNX6O,目前职业年金规模已达6100亿元JR;按照每年2000~3000亿元的增量计算z,其股票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况L40d。预计职业年金入市后的初始投资比例不会太高RL8,假设为7%K31,则每年增量资金约175亿元XC5。

  SVK(6C)境外资金

  2020年以来z,受国内外市场波动较大的影响jb。北上资金流动也波动加剧PjlTX,3月在疫情冲击b、油价大跌idbYl5、全球权益市场大幅下挫引发流动性紧张的情况下HR,北上资金大幅流出近680亿元vXi,创历史新高1Ici;后随着美联储推出无限量QE政策1HRfG,北上资金在4月转为净流入530亿元kXhg。截至5月21日3f,北上资金今年累计净流入近536亿元3tI。

  A股纳入国际指数方面CnYa,2020年主要为富时罗素指数针对A股第一阶段扩容的第三步xS8B0。此次扩容分两步实施ebBq,其中四分之一已于3月完成jC,剩余的四分之三将于2020年6月实施MZii,届时A股纳入因子比例将提升至25%。根据测算A2DvbS,将带来被动增量资金约210亿元qb8A。

  此外EM,MSCI在5月公布的半年度指数调整中,并未提及进一步提高A股纳入比例的后续计划862d,并且考虑到MSCI此前提出四个问题有待解决iuC,预计2020年内难有进一步扩容y,2020年外资流入规模预计较2019年会有所下降。

  根据我们估算tw,截至5月21日6iH,境外资金全部持股占A股流通市值的比例可能达到4.56%m,相比年初的4.36%提高约0.2%t。2019年是A股集中纳入国际指数的一年9Z,外资在A股流通市值占比相应提高了1.09%i。假设下半年外资持股占比继续提高0.2%5X,据此估算外资下半年净流入规模可能达到近800亿元Z。

  cG(7rwW)融资余额

  今年年初随着市场的快速上涨V,融资资金积极流入1oz,而后在疫情冲击和海内外市场的大幅波动下6IN,资金连续流出E,后在5月转为净流入D7。总体来看xV,截至5月21日jz12,融资资金年内累计净流入527亿元PdLe。

  假设下半年A股上行T5tInv,以当前A股的流通市值和融资余额为基础进行计算fITa,融资余额占A股流通市值的比例保持在2.2%的水平frTq,则2020年下半年融资资金增量可达1100亿元SpmUH。

  t(8TKUu)股票回购

  2019年A股上市公司回购热情高涨o,回购规模创历史新高koH。进入2020年以来3L,上市公司回购规模有所回落i,截至5月21日Xh,年内已回购规模合计约275亿元31S,如果6月回购规模参考平均30亿元计算ESOK,那么上半年回购规模合计为305亿元7,其中3月市场调整的当月w,回购规模超过120亿元TPkBjQ,进一步显示市场下跌时上市公司回购意愿更强m。

  根据不完全统计2FfE,今年以来上市公司发布的回购预案涉及拟回购规模合计约460亿元4f1Mb。其中已经完成的回购对应23亿元R。考虑到回购计划实施周期以1年居多2,假设这些未完成的回购计划中有60%能够在年内实施x,则下半年回购规模可能达到260亿元6j。

  ※资金需求端BqR:注册制改革及再融资新规带动需求端回暖

  YvIn5(1)IPO

  2020年前5个月中se,IPO发行数目83家Qd,对应募资规模1245亿元wGy,约相当于2019年全年IPO规模的49%4F1,意味着今年IPO规模较去年略有扩大UCS3w。保守估计6月发行100亿元aEUg,则上半年发行规模1345亿元Da4。其中U,主板n、中小板LvF、创业板1、科创板募资规模分别占比46.1%FtG、8.4%uu、11%和34.5%IfDNT,科创板成为新股发行的重要来源l。创业板注册制改革在即3o,近期创业板新股发行明显放缓p76lp1,预计下半年随着注册制改革的推进Y0,创业板发行会有明显回升NSh,IPO市场有望保持活跃DY。

  目前IPO审核通过尚未发行的公司预计募资规模合计近530亿元67y。考虑到市场容量zI,如果按照科创板保持目前月均发行85亿元D,主板23、中小板和创业板最近5年年均1700亿元的规模估算Jx,下半年IPO规模可能达到1425亿元46Rk8V。

  07

  盈利展望——平稳修复sfy,逐季好转

  整体A股盈利在经历了一季度较深跌幅之后将重新进入上行周期dCpD,业绩表现将会平稳修复并且实现逐季改善fdk5W,预计2020年A股盈利增长将会呈现ixT“V”型走势fPO,全部A股/非金融A股净利润累计同比增速测算值为-1.1%/-6.7%wWc78。伴随着毛利率的改善以及相对宽松的融资环境j0Jb,A股将会在二季度和下半年迎来ROE缓慢抬升的修复阶段。大类行业盈利继续保持分化fPR8:资源品下半年价格依然存在压力vZA;中游制造业产能利用率将提升W94;消费服务业具备盈利韧性I;信息科技业业绩改善受阻但新基建将强化科技上行周期W3。可业绩表现尚可且景气度向上的领域Ijh:1.与基建稳增长相关的行业8n6K,包括建筑装饰NMPP(基础建设c、专业工程iHj)XRACk、专用设备xqJck、水泥制造等Wh。2.新基建相关行业YZK(科技上行周期将会强化其景气度hj5)1j4B,包括电子制造djMV、计算机应用/设备4pfL、通信设备6iNT、互联网传媒、高低压设备等yV。3GV、新能源相关的行业duPJ,包括光伏E81、风电和新能源汽车hzH。4.医药生物中的生物制品7FJl、医疗器械等pU。5.受益于社融回升的金融板块0H1fB(银行HWuB)LRmo。

  155m3、业绩测算QW7zs:2020年全A/非金融-1.1%/-6.7%

  按照我们之前的预判7tz,整体A股盈利将会在2019年四季度企稳回升nRZ,随后进入新一轮的盈利上行期09f。但是疫情的到来打乱了企业原有的盈利周期xcM,非金融A股盈利在2020年一季度实现了较深的跌幅rV,预计随后企业盈利将会呈现逐季好转的趋势X83SaW。预计全部A股上市公司2020年累计业绩增速为-1.1%BBS,2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利增速分别为-25.1%/ 0.5%/ 4.5%/ 7.9%QL;非金融上市公司2020年累计业绩增速为-6.7%LyH,2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利增速分别为-51.5%/ -5.0%/ 3.0%/ 9.6%。

  预计2020年上市公司盈利增速将会呈现iGvdD“VD”型趋势Q,在2020年一季度低基数的背景下CW5Iw,整体A股将会在2021年上半年到达本轮盈利周期的高点lKnx,随后业绩增速将会高位回落ee;预计全部A股/非金融A股2021年净利润累计同比增速分别为15.8%/26.7%NQn。

  2yXKs、盈利韧性EG47:ROE缓慢抬升

  净利润增速一般是对目前盈利状况的衡量4Ydq,但是ROE更多的是对盈利稳定性或者盈利可持续性的评判。本轮ROE自2016年三季度开始逐渐改善vMi,在2018年中报达到高点9.5%Bjdb,随后就逐渐进入缓慢下行通道中fiTh。参考非金融上市公司盈利周期,ROE回落的过程一般会持续至少15个月以上g,2019年四季度非金融上市公司ROEgfq4(TTMo7Slg)放缓至7.9%fP,随后进入2020年一季度之后较大幅度下滑至6.7%HdcG(2019年同期为8.1%5lSd3)QRTL。由于一季度开工时间缩短以及经营效率下降3,企业盈利能力和产能利用率均出现恶化p6nCU,与2019Q4相比xWq,非金融上市公司2020Q1销售净利率TTMeom5U(-0.5%JeR7)ubvbY、资产周转率ltZ(-3.0%wJO)指标发生快速回落jSKPTl,成为ROETe(TTM5vV)的拖累项tD9;而资产杠杆变动幅度不大fb。

  3月中下旬以来工业企业复工节奏明显加快SNo,上市公司的生产经营将会逐步恢复至正常轨道中来RY,预计二季度非金融类上市公司ROE0(TTM94Bb)将会缓慢抬升u0,而恢复至疫情发生前的净资产收益率水平则需要更长的时间che。

  销售净利率Du3:成本和费用相对刚性37jR,预计下半年毛利率反弹将带动净利率改善KfzKR。

  一季度毛利率下降加速非金融企业销售净利率下滑D27。一季度需求端的持续萎靡导致上市公司营业收入转为负增长4OJ,营业成本降幅略窄于营收端的下滑幅度eVTF,因此企业的毛利率水平也出现骤降n;而在费用方面spD3,三项费用合计值占收入比相比去年同期出现上升shOPy0,其中非金融企业Q1销售费用同比跌幅达到-14.3%zRsn,原因在于生产经营活动停滞的背景下企业进行营销的成本也随之降低Q2b;管理费用和财务费用压力也出现一定程度的减轻mq5,但与销售费用相比更为刚性Kc。

  预计下半年销售净利率将会出现明显改善TIy。销售净利率的表现取决于收入端和利润端的博弈结果QwQ,二者增速之差由去年三季度的8.9%下降至今年一季度的40.2%a3eg。预计进入二季度之后,上市公司营业收入和利润情况环比一季度都将会出现改善jzF,二者增速之差缩小Drhx8,毛利率缓慢抬升以及费用端压力相对平稳将有助于净利率的改善sj,具体变动幅度则是取决于收入端的改善情况以及费用端压力是否能够继续减轻2。

  资产周转率Kp:供给端已经处于恢复中4g,产能利用率将会得到提升rwV。

  2020年上半年yq(尤其是一季度疫情期间rxVo)工业生产端供给大幅收缩压缩资产周转率x1lH。前三个月疫情的负面冲击使得工业生产的供给端严重收缩5,因此多数企业产能利率出现大幅下降。参考国家统计局对于产能利用情况的测算YRz,2020年一季度工业产能利用率下降至67.3%8Jlc,过去三年工业产能利用率一直稳定在75%以上。

  预计下半年资产周转率将会明显改善6I,企业产能利用率得到修复r1Rty。资产周转率的变动取决于收入端和资产端的变化方向。二季度以来gr,绝大多数企业加快复工复产力度hkSU,3月和4月规模以上企业的工业增加值环比出现明显改善Lp3,生产端的快速快速恢复略超出市场预期FF3;在盈利尚未企稳的状态下pq7,企业进行大规模资本开支的可能性极低FYGnZv,资产端的变化幅度大概率小于营收端的改善幅度qUpqNw,因此本文预计二季度以及下半年资产周转率将会出现明显好转8rQ6M。

  资产杠杆率WXa:下半年上市公司杠杆率或将小幅上升3Y,但上行空间有限CK8。

  非金融类上市公司杠杆率由2019年前三季度的257%下降至2020年一季度的255%hjz;而金融行业资产杠杆率出现明显上升R。根据2019年末以来的中央经济工作会议和近几次政治局会议对货币政策的描述来看DXGs,货币政策宽松的趋势愈发明确79zsIV。在ISz“221ClxuWA”政治局会议中Il,货币政策更多的是以支持性为主hZ,提供精准金融服务hk2;而327政治局会议明确提到引导贷款市场利率下行A1BU;417政治局会议则是出现了更加明确的降准降息的描述6。在2020年政府工作报告中对于货币政策的表述是这样的Y,综合运用降准降息jaWV、再贷款等手段6Zdd,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年cBvow。预计下半年上市公司依然会面临较为宽松的货币环境和融资环境ZXt,部分公司存在一定的动力去提升杆杆率水平9bLv。

  目前企业在建工程同比变动却处于相对停滞的状态Uen4J,说明企业信贷更加偏向于短期贷款用于复工或缓解短期内的现金流压力vAHjb,而对于产能扩张等需要借助于长期贷款的资本之出较为谨慎6sO2。

  整体来看7,一季度销售净利率和资产周转率较大幅度恶化对于ROE造成负面冲击OGZ8P,而销售净利率和资产周转率均存在较大的向上改善的空间ph。伴随着毛利率的改善以及相对宽松的融资环境,二季度以及下半年将会是ROE缓慢抬升的阶段eSx。

  3UQd、行业竞争力y2vHB7:ROE与涨跌幅的对比

  拥有极高ROE水平的行业往往能够取得更高的收益UZ,目前ROE最高的三个行业B6V4mY(食品饮料0l、农林牧渔d7、建筑材料BU45)在过去两年取得了不错的收益A。在过去两年7F,A股一级行业中食品饮料oo(+39%Y9)和农林牧渔(+41%xUN)的涨幅遥遥领先于其他行业QCkPHd,目前这两个行业的ROE也处于极高的水平SH(分别是15.9%和18.2%GNjfwL)2Dr,远高于整体A股的净资产收益率(7.3%uy1K)BIx9;其次是建筑建材也凭借着较高的ROE取得了不错的超额收益U8zZ。值得注意的是FsY,食品饮料和建筑材料这两个行业的ROE已经出现高位放缓的趋势n,业绩增厚对于超额收益的贡献将会逐渐趋弱Qv。

  最近两个季度有部分行业ROE已经出现小幅改善4(如非银金融iuH、机械设备zk、电子jp)mGQ,但行业涨跌幅相对有限aOnw,如机械设备和非银金融等PR。从过去两个季度ROE均值与过去三年均值相比qXqE,非银金融和机械设备的盈利能力已经出现改善fhrc,电子行业的盈利能力也略有加强iwzXo。如果这些行业的景气度得以保持MrP,如基建项目落地增强工程机械的需求Pqm、5G换机潮的到来等E0X,那么这些行业的ROE存在进一步提升的空间0m,可关注这类行业盈利能力进一步改善对于超额收益的正向贡献作用Jm9。

  部分行业ROE水平相对较高(如银行nwExT、家电K5w、房地产05X、建筑装饰)Q5,但在过去一年中涨幅有限w,其中具备低估值优势S(如银行和建筑H)的行业有望在未来迎来盈利增厚和估值提升的戴维斯双击wQ。目前银行BWVT、家电Oh、房地产uxp、建筑板块的ROE为11.7%rkC、11.1%ScSL、8.3%kI4、6.3%4Wz6,均远远高于整体A股的ROE水平Loh;除家电以外H48,其他三个行业的估值均处于历史低位ITtQQN,而目前社融已经连续两个月出现超预期回升3A4,一旦经济修复预期达成k6,那么以金融建筑为代表的低估值板块将会迎来估值修复的机会vH6w。

  上游资源品所对应的二级行业中OhzzL,水泥制造业凭借着极高的ROE水平5wfY(14.7%2oLb)在过去两年取得了不错的涨幅UHe50;而化学纤维EG5、其他建材turXx、玻璃制造等并未取得明显的超额收益Hj9,但与其他行业相比tS,这些行业的盈利能力相对较强5efs(ROE基本处于7%以上lK)且在最近出现了改善趋势。

  在过去两年jX8,中游制造业所对应的二级行业中仅有机场取得了正收益aPy8,与此同时0RPz,机场的ROE水平o8j(7.8%c)在众多行业中属于前列。中游制造业中有部分行业的盈利能力在过去两个季度表现尚可或者已经出现了改善趋势Jqs,如航运CDyw、地面兵装drI、运输设备S、电源设备nI3、专业工程UiM、仪器仪表O1ZB、电气自动化设备等vE;值得注意的是8xGAp,基础建设和专业工程的ROE水平相对较高且具备一定的低估值优势AjjY。

  消费服务板块中FO,畜禽养殖a、饮料制造K9、饲料8NMS、饮料制造y、食品加工等板块均凭借着优秀的盈利能力取得了较高的超额收益X。也存在部分二级行业,如包装印刷U、造纸R1l、景点8、商业物业经营V2JUX、白色家电等PqSe,盈利能力较强但是在过去两年的涨幅相对有限sxd;未来部分可选消费盈利复苏的可能性较强S4iyL。

  信息科技板块中y,半导体0、元件、电子制造等板块盈利能力较强并且取得了不错超额收益;而通信运营AojJ、计算机设备NXqJg、互联网传媒的盈利能力正处于改善之中lnPH,未来这些行业业绩增厚将会对超额收益有一定的正向贡献。

  金融地产板块中的二级行业盈利能力普遍较强ynm,ROE保持在8%甚至更高的水平(券商除外mgJn)e,但却在过去两年的超额收益不太明显cCzd1,核心原因在于经济增长的预期偏弱yR。近期社融指标已经出现明显好转CZyxE,若经济增长预期出现好转X,以银行为首的金融板块可能会迎来估值修复以及取得超额收益UA。

  4EzW、现金流Xgmp:筹资现金流好转后的两种模式

  当企业决定增大投资力度hEPgj3、扩大生产经营或者现金流周转存在一定困难时ke,往往需要借贷的方式进行筹资KlyL,从而可以新建厂房1f1、购买设备或者缓解短期现金流压力等等bGZQb。社融可以很好的代表实体经济从金融系统获得的资金量,由于社融指标能够及时反映企业的借贷行为YNIa,因此企业的筹资现金流往往成为反应企业扩产或者经营活动的前瞻性指标M。

  对比社融和A股上市公司筹资情况Kk,每一次社融的放量往往伴随着上市公司筹资现金流的快速好转ebv4Vy,2009年2月-11月OG0,2013年1月-4月tik,2016年1月-3月UtFaWV,2017年4月-7月L3y、2019年1月-3月cWJO,以及2020年3月-4月gPU,二者均存在同步同向变化w649M;几乎每一次社融出现较大幅度改善时Bwao,实体经济更容易从金融机构获得资金且资金数额会出现明显增多BrF1z。本轮社融指标自3月开始改善,目前已经连续两个月出现超预期好转RbhbR,从我们监测的社融前瞻指标超额流动性情况来看U10p,预计2020年内社融指标将会处于持续改善之中WD,这预示着未来A股上市公司将会面临更加有利的筹资环境I2,一季度非金融上市公司筹资现金流增速已经出现明显攀升0Zo。

  当上市公司的融资环境得到改善之后N2P8,一方面3k,筹资得到的现金可以在短期内缓解企业的日常经营现金流的压力I,生产经营和销售逐渐恢复至正轨中来kf,随后经营现金流会出现一定的改善oebLW;另一方面aB32t,在日常经营现金流压力可控的情况下K8,企业更加倾向于进行产能扩张pINA(如新建厂房NwS2、购买设备等mfqtE7)zM5G,此时用于资本开支的现金支出将会出现明显增多AV。总体来看,企业营收压力较大的时刻往往会面临资金相对紧缺的困境MR7,此时企业便会寻求扩大融资的渠道v;在筹资现金流转为净流入之后,经营现金流有望迎来改善87W,若现金流和盈利能力能够持续好转auu,企业将会倾向于进行新一轮资本扩张QkrTjA。

  从目前A股上市公司的现金流情况来看OCT,2020年一季度筹资现金流已经发生快速好转ZLNMRu,而经营现金流在经历了一季度的恶化之后将会在二季度迎来改善u2XU,如果企业盈利能够保持改善趋势sxfoe,那么企业很可能会扩大资本开支即增大投资强度f9Oe1N。

  在企业进行新一轮资本扩张的时候7QOHb,往往会出现两种模式2M。第一种模式BX9,正常情况下1ME,倾向于进行资本扩张的企业往往已经出现了明显的盈利改善趋势0li,如果该企业或者行业的产品在一定时间内保持足够的竞争力U2,那么新增资本开支将会快速转化为在建工程以及固定资产Q,并且新建产能将会得到充分利用SYU;这样一来k,该企业或者行业的产品市占率有望得到扩大I9,现金流和盈利能力也会得到进一步改善RAj,从而形成从筹资现金流入→经营现金流好转→现金流压力减轻且盈利能力加强fVr1(ROE提升8wp4)→倾向于进行新一轮资本扩张→产能扩大且产品市占率提升bqe2(前提是产品能够保持较强的竞争力XHr)→现金流进一步好转从而形成这样的良性循环HD。

  目前来看1aSkVc,A股中出现了一些已形成这种良性循环的企业sst,这些公司集中在如饮料制造lJ4、水泥制造VaN、医疗器械、化学纤维等行业Y4g6c;这些行业在盈利能力好转之后迅速开展新一轮产能扩张建设kiM5q1,由于产品拥有较强的市场竞争力yLjt,新增产能得到充分利用进一步增强盈利能力jHI,因此我们可以看到以水泥制造K、饮料制造等为代表的行业已经形成了盈利能力较强且资本开支强度保持高位的局面f,同时这些行业的龙头公司已形成强者恒强的局面bb8HYR。

  在第二种模式下CQ,部分企业在进行资本扩张初期可能并没有较稳定的现金流和盈利能力cgt,但是这些企业正处于景气向上的6FAqo8“赛道ViG”中NF,这些领域往往能够得到信贷指导k、资金补贴zV0NA、行业准入等产业政策的倾斜H。因此与其他行业相比QfE,这些拥有产业政策倾斜的企业往往更加有利的融资环境,从而有相对充裕的资金进行生产经营甚至进一步产能扩张eqLnC。

  以光伏行业为例VJU,2016年以前光伏行业一直处于不温不火的状态nnD,叠加受到欧美M“双反k“调查的负面影响,行业盈利能力极为弱势s4j。进入2016年国家正式开展全民光伏扶贫MoQ,期间密集出台政策以推动光伏扶贫的全面实施iDO2,其中财政补贴作为当时的产业政策之一对光伏企业度过幼稚发展期起到了关键作用dbm。龙头企业隆基股份在2016年的筹资现金净流入额跃升至50亿元j,相比2015年提升了32亿元左右873;在筹资现金流改善的之后6sDE,该企业经营现金流rxF6OO、投资现金流相继改善BQKVs6;在2016和2017年间,光伏行业产能迅速扩张GlDZ,以隆基股份为首的光伏龙头企业盈利能力也得到快速提升dst9。

  而目前来看0,部分处于科技上行周期以及与新基建密切相关的行业正处于景气向上的赛道中C2t,这些行业Lej(如5Gd5Y4、工业互联网Rai、云计算、消费电子等R2nq)尚未形成稳定持续的盈利能力1lj8Q,但是产业政策的倾斜lyIZhA、信贷指导的支持将会为这些行业创造更加有利的筹融资环境HwZ5,从而帮助新兴产业顺利度过初期发展阶段yk。这类行业也有望进入上文中提到的良性循环中NoJ。

  5D、大类行业盈利趋势判断GrlV:基于中观景气

  上游资源品1:下半年价格依然存在压力z4,盈利保持低位KAKx。

  由于1-2月我国经济活动基本处于停摆状态OhIeGm,产能下降、需求萎缩WK9A2A、价格下滑等因素叠加对一季度的资源品收入增速和净利润增速带来较为严重的冲击i4Gb,因此一季度上游资源品面临着量价齐跌的困境yOLhmM,一季度行业净利润增速下滑至-78.1%UfZ。

  进入二季度以后FZgCW,下游需求得到一定程度的修复和提振2btZ,钢材bV、煤炭等上游资源品库存压力得到缓解U,价格呈现止跌企稳趋势gQf。而近期来看dl,随着中下游制造业景气度逐步回升a、基建项目审批速度加快hGrsD,水泥Y84qo、玻璃等建筑材料将持续受益ZS。短期来看r,资源品行业的库存累积和价格低迷的压力将会得到一定程度的缓解w,环比一季度已经出现非常明显的改善pqgx6B;但是从中长期的角度来看7T,虽然基建加码能够对于资源品需求形成一定的支撑Q1r,但众多资源品库存依然处于历史高位wCu,去库存压力依然需要较长的时间来释放oP,供大于求的局面或将持续cOW。

  展望下半年Pbw,在外需逐渐释放以及国内经济活动节奏加快的背景下,资源品价格将会比上半年出现一定的好转T4,在供大于求以及石油价格低迷的背景下WAL4,整体资源品价格依然处于相对弱势的区间SIHl。预计资源品行业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为 ?-20%/ -5%/ 5%mPQB,2020年全年累计净利润增速为-26.7%cH3。

  值得注意的是2,虽然资源品板块整体盈利趋势弱势HOu,然而部分细分行业依然保持扩张或持续景气的态势zxs,可以关注水泥制造Yzaw、化学纤维等二级行业DFM。由于近期基建审批项目落地速度的加快将会加大对于水泥等建材的需求Esg3Du,目前全国水泥均价已经出现止跌趋势iUw;水泥制造行业ROE已经连续数个季度改善x,已经具备有较强的盈利能力jLRP,预计在价格上行的支撑下行业盈利能力将会得到进一步加强IiWf。

  中游制造业uYOrs:产能利用率将提升HUA,内部分化明显0。

  一季度中游制造业业绩也出现快速下滑LW5,其中交运和汽车板块盈利收缩最为明显OjHrE,仅国防军工板块盈利实现正增长WA。中游制造业2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为-12.4%/6.3%/-66.5%GBr2H,2020Q1ROEnC3ez(TTMyL1)下降至5.7%x(2019Q1为8.8%QrQh)kSp。

  进入二季度之后9,国内工业企业生产节奏明显加快PoE,尤其是制造业生产恢复最为迅速pTdrDU,工业增加值同比增速由3月的-1.8%回升至4月的5.0%dE0HM,其中高技术制造业和装备制造业工业增加值恢复速度明显高于其他行业0E;重要工业品产量也出现明显增多Jx,如工程机械0FtVi、乘用车qiN28、工业机器人等基本恢复至正增长区间cmu,说明制造业生产端基本回归至正常轨道nGl。

  展望下半年73,制造业内部依然呈现较大的分化格局4CG,国防军工和机械设备行业业绩保障性较高3fY,后者主要是受益于基建稳增长等项目的落地nMa;二级行业中bR,电源设备6oL(光伏/风电UFDkj)LzcJ、高低压设备nPsP、航空装备R、专用设备IJ、仪器仪表SW、专业工程n4J、基础建设等板块盈利能力较强R;而对于交通运输RxD、汽车等板块而言Qo8,由于疫情影响依然在一定程度上抑制居民出行以及汽车消费刺激政策尚未落地mehJ,预计这两个板块的业绩依然具有明显明显的压力KCUm。整体来看j,预计中游制造业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为-10%/ 0%/ 10%s,2020年全年累计净利润增速为-16.9%vh。

  消费服务业k1QRB:具备盈利韧性Dd,可选消费有望复苏nkN0。

  与其他大类行业相比l,消费服务行业31ZBkn(如食品饮料yolBo、家电uN9、禽畜养殖2XR4)盈利增长最为稳健0YHlT,并且在一季度疫情中受损相对有限FE,消费服务行业2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为-1.4%/22.0%/-21.3%erQuF,2020Q1ROED5Y(TTMqxQ9F)也回落至6.0%TAB(2019Q1为7.5%zX)eXCFN,凸显了一定的盈利韧性7IM。

  消费服务行业盈利变动与通胀水平存在一定的相关性4IBv,进入二季度以后猪肉价格上涨幅度将逐渐收窄6Y9,因此猪肉价格对于CPI的推动力将出现较大幅度弱化;PPI同比也处于较低的位置NUC。在整体通胀可控的情况下,消费服务行业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为0%/ 5%/ 10%w6GO,2020年全年累计净利润增速为-2.9%RQ1p。

  展望下半年P9,房地产竣工将重新回到回暖通道中D2,可选消费将会出现一定程度的复苏XZ,轻工制造BKgt(家用轻工Y6)等行业在地产后周期的影响下盈利将逐渐走出底部un。而食品加工w1XW(调味品Dj5R9T、肉制品等BPKC)GNnb、饮料制造c7w、禽畜养殖等必需消费品的盈利增长保持在相对高位aXR,由于高基数的存在AS,这些必选行业的业绩增长可能会出现放缓s。整体来看E1,可重点关注消费板块业绩改善持续性较强的板块PWiH(如畜禽养殖v77C2、医药生物2xo、食品饮料等SHSm)以及可选消费中盈利有望实现复苏的行业Ooz(如家用轻工ZSv4)X。

  信息科技业KW:业绩改善受阻cnSpfi,新基建将强化科技上行周期04i。

  从半导体和基站等指标刻画的科技周期来看lK4,本轮科技周期从去年下半年开启了新一轮上行周期W2NWBp,5G商用化浪潮以及政策对新基建的倾斜使得信息科技板块业绩在去年下半年以来逐季改善d,而今年一季度的疫情对于TMT板块盈利改善带来极大的阻碍JVK, 信息科技行业2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为-67.1%/-1.3%/-51.6%NCsq,ROEbY(TTMz29g)也回落至2.3%Efw(2019Q1为3.0%bdG)leb,但与集成电路wfZ、线上娱乐、在线教育u1e、云办公等相关度较高的公司实现了不错的增长。

  计算机板块中远程办公tT7、在线教育k、云计算kELj、医疗信息化及相关产业链或因疫情迎来机遇A539。例如qjX0,远程办公必然带来远程视频和云视频要求9Ibo6,云视频会议系统需求是5G带来的新风口行业uEd,而疫情将加速远程视频办公的普及F9,疫情过后居民消费习惯的变化使得这种影响更加持续wL,这条主线将会成为2020年5G应用主要落地方向dY1dHr。

  作为逆周期政策之一的c“新基建qA83”近期在高层会议中频繁被提及A5kkS,根据高层定调h8T,新基建是发力于科技端的基础设施建设7xtZhN,包括5G基建WXQ、特高压3VaJZ、城际高速铁路和城际轨道交通wXg、新能源汽车充电桩、大数据中心ba、人工智能b0XHE、工业互联网等七大nhbgu“新基建xQW85”板块VI,预计相关板块将持续获得政策支持A7BE0。整体来看hQDbPU,预计信息科技业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为-10%/ 5%/ 20%SF,2020年累计净利润增速为-9.2%QwpZ。

  金融地产业Y4p:银行盈利稳健k,地产难以明显改善Smj。

  自3月以来社会融资规模超预期回升r3ne,预计银行盈利具有一定的保障性ne。近1-2月商品房销售面积已经转为正增长Wi8Z0w,根据2020年政府工作报告AA5,坚持房子是用来住的而不是用来炒的的定位jmQT,将会继续实行因城施策并且促进房地产市场平稳健康发展nZ;因此地产投资和销售难以出现十分明显的好转SwN。

  预计金融地产业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为6.7%/ 7.2%/ 7.4%,2020年累计净利润增速为4.1%s6bQ。

  6YY、行业比较评分表qJwPk:结合财报BfhM、景气BXXUc、估值和持仓

  本文以2019年报和2020年一季度财务指标为依据V0,考察行业营业收入Emd(创收能力ok4to)MeJy4、净利润AOv(盈利能力VfH)oyte、毛利率V8H、现金流HU3、预收账款3(包含合同负债XhQ4lW)Qm9HH、ROEkBzS(盈利质量t)caHk、中观景气O(行业趋势cKX)Bui、估值水平7ae0k、公募基金持仓ZS5b(资金青睐程度yAGMwf)等九个指标的情况P8,并给予相应的权重SxSxH,得到各个行业的加权平均得分yF,由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业fNtr。以下对于财务指标量化评分标准做出说明A6:

  • ?

    基本面指标评分是根据2019年报和2020年一季度财务情况得到cC:如净利润评分步骤为dhfRX,1.计算得到2019年净利润累计同比增速与2020年一季度净利润累计同比增速的差值5nG4,然后根据一级行业净利润增速差值计算方差mKoi,最终根据方差分布的离散程度给与TH“-2.5C5v、-25TSuQ、-1.5R7aLd、-1u、-0.5ZJ、0Tje、0.5zUlm4、1UJkt、1.5Ktp、2、2.5Wa”等十一档评分F,该评分为各个行业与上期相比的改善程度7CF。2.对各个行业2020年一季度净利润增速给予评分9dwC,该评分为一季度该行业与其他行业相比业绩增速的优劣程度NjQ6U。3.对以上两组评分赋予不同的权重L,得到净利润增速指标的评分结果a。

    ?

  • 收入w、毛利率Mg、现金流w88EP、预收账款等指标评分采用与净利润相同的评分步骤s。

  • 估值水平评分i49iQ:是根据目前该行业估值所处的历史百分位数的分散程度给与评分H7。

  • 基金仓位评分hW2:首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度t,再根据变化程度的分布情况给与评分esiJ。

  • 中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到br。

  • 对于以上指标赋予相应的权重8f,最终得到每个行业的加权平均得分k4B。

  • ?

    仅仅对于行业做出景气评分测算bA2H,不代表推荐建议C。

    ?

  总体评分最高的行业依次为农林牧渔8j、国防军工5XTz8、建筑装饰xL、通信S、医药生物NRj、建筑材料Ic6T、公用事业k8d、轻工制造Xd、非银金融z、传媒f9z、计算机ivRX、电气设备等。

  7t、可关注细分领域8cR3Z:业绩向好且景气向上

  基于上述一级行业评分表HLMhLN,结合近期行业中观景气度变化和产业趋势P,本文总结出以下值得关注的配置方向Cl4:

  1.与基建稳增长相关的行业,包括建筑装饰v(基础建设gkg2、专业工程D)hx、专用设备WzZjA、仪器仪表eJ7、水泥制造等KwEpo。2.新基建相关行业,科技上行周期将会强化这些行业的景气度RA1J,包括电子制造VAVs8A、计算机应用/设备L2XH、通信设备eL、互联网传媒A4XIQ0、高低压设备等mXSfP。39OMNOh、新能源相关的行业8dcn,包括光伏FR、风电和新能源汽车Zr7C。4.医药生物中的生物制品WKmg、医疗器械等q9LH。5.受益于社融回升的金融板块f(银行)BII。

  e(1j)q4MRQ(传统U0Q)基建投资或成为稳增长的重要方向3hP,可关注建筑装饰8O(基础建设GDJB、专业工程ynf0)BMmb、专用设备oYP、仪器仪表u、水泥制造等wEPc。

  2019年末的中央经济工作会议指出了2020年f“稳增长9ggQ”必要性j,同时在今年2月的中央政治局会议进一步强调了逆周期调节的政策主调oKHBz;2020年为十三五规划的最后一年J,在年初疫情的严重干扰下kBW6,我国会面临较为严峻的经济增长压力b,逆周期调节依然是较为重要的政策主调LpY。

  去年以来审批通过的基建项目投资额不断扩大cQo,3月以来审批速度明显加快。根据全国投资项目在线审批监督平台公布的情况XJA,2019年以来基建投资项目审批数量和投资规模均出现明显扩大FqQs,尤其在去年9月4日国务院常务会议明确规定专项债资金不得用于土地储备和房地产领域后Fd9,当月基建投资审批规模创下历史单月最高值6Q;2019年基建审批总投资达到20.95万亿元Y,同比增速高达63.8%b2OS,而2018年同比增速为-30.46%Da。进入2020年以后6uMm,1-2月由于春节假期和疫情影响Ux,基建审批投资也一度受到较大干扰Jp。随着复工复产的有序推进以及专项债发行落地5rwzB,3月以来基建审批投资出现明显好转AFe,2020年前四个月基建审批项目总投资额累计同比增速达到144.75%T3jV,预计未来将会有较多数量的基建项目落地,对于建筑装饰DXZ4C(基础建设zV、专业工程Tdbiy)t、专用设备F04XZ(工程机械Iu)AW8、仪器仪表LO7、水泥制造等板块形成较强的提振作用Cy4。

  建筑装饰板块具有较强的逆周期属性rn,在经济下行压力过大时h8ut,建筑板块往往会受益于稳增长调节措施QP1RdR,如基建投资力度加大pI5uc、借贷成本降低等YE。目前来看vck,基建类建筑央企新签订单保持较快增长HeK,利率中枢下移将会缓解财务费用压力k,同时板块整体具有低估值优势mvRW。

  第一XpTK,由于订单情况可视作企业营收改善的前瞻性指标BJDh,本文选取了建筑装饰行业与基建相关度较大的大型建筑央企YZw2,测算新签订单情况zmmj。2019年全年建筑业龙头公司新签订单合计累计同比增速回升至22.6%YoK(2018年仅为7.2%b7Cm)KX0K,全年呈现改善的趋势ivNV。其中Ib,中国化学/中国中铁/中国铁建/中国中冶全年新签合同额累计同比增速分别为56.7%/27.9%/26.7%/18.3%d3L,龙头建筑央企订单额保持良好的增长态势zx。在疫情的影响下neO,一季度建筑龙头公司订单也受了一定的影响,整体新签订单额同比增速回落至5.3%,但依然保持正增长Amo3。

  第二j,建筑板块BPVc(如基础建设gt8ru、房屋建设Sa6iP、专业工程等lie)具有较高的资产负债率yTQA,在利率下调的背景下MI,具有较大财务费用压力的建筑板块也将从中受益0bK。从之前的降息周期来看DRHwD,随着基准利率的不断下移rjQt,利率支出较高的建筑板块更加从中受益1u,财务费用占营业收入的比重随之下降2。与此同时ttH,部分大型建筑央企具有较高的负债水平ktP,目前的低利率水平能够在一定程度上减轻企业的融资需求压力LZ。

  第三92,大部分建筑龙头央企均在2019年取得了较好的业绩Rjm,结合新签合同额等前瞻指标以及不断下移的利率水平G1,预计2020年将会继续取得不错的盈利VZ3。同时5te,基建龙头建筑央企具备低估值优势wf,PEq61ix(TTMsRkH9W)几乎均在14倍以下OO;建筑板块估值大约为8.4倍(处于过去十年的6.0%分位数H)vQHh,远低于整体A股的估值水平TH。

  综合来看,建筑装饰板块2019年报收入端表现平稳UH,大约保持16%左右的增长水平ikGe;利润端增速约为10%4Y;从细分板块来,房屋建设和基础建设细分行业的盈利能较强YbXm,由于基础建设和专业工程板块中集中了大型央企建筑企业或与设计相关的公司Bpn,预计这两个板块未来将会受益于大型基建项目的落地A5qw;叠加未来资金借贷成本的下降和低估值优势Wa8,龙头建筑央企具备盈利增厚和估值提升的机会ONL。

  其他值得关注的受益于基建投资的逆周期板块是建材和工程机械行业oxFOR。5月以来水泥Yx3Zw、玻璃等建材价格已经出现边际改善vHkGa。进一步的vulO,在复工率扩大和基建项目落地的作用下4FRA2,水泥GfY5、玻璃等建材价格具备较强的支撑M。3月以来ogLyja,挖掘机等工程机械呈现量价齐升的局面OfyNU,尤其是挖掘机销量创下历史新高9bO;进二季度以后zAn,各类企业将逐步回到正常生产轨道中DVt,对于工程机械的需求得到释放6。一方面GSYn,工程机械行业LJi(尤其是挖掘机IPJ)正处于自身更新换代周期中MT6,疫情干扰将会使得更新周期出现一定的延长as;另一方面mii,在逆周期调节措施力度不断加大的背景下P6T,各省份将会陆续展开基础设施建设投资qPE6eF,如轨道交通PGb、路桥轨交等大型基建工程zj,随着基建审批项目加速落地VEgy,工程机械板块将会继续保持较高的景气度Kkc。

  a(2x)科技基建将会强化科技上行周期gA8C,包括电子制造2Z74、计算机应用WZ1、计算机设备uUJW、通信设备YlE7k、互联网传媒BTPi、高低压设备等9i1m。

  信息科技行业内部盈利分化特征较为明显T7y,并且利润向头部集中效应明显OiO。在经历了2018年和2019年中大量资产减值损失对利润的冲击以后Fc,TMT行业逐渐摆脱了商誉减值的困扰而开始释放内生增长力量X,互联网传媒Y、半导体q1mBs、电子制造rZiZLM、计算机设备等板块均在2019年报中取得了不错的业绩增长EC;短期内疫情对于信息科技行业的造成一定的干扰gYJnM,但是中长期来看难以改变其向上的趋势R2DpVE。从工业生产的角度来看38T,计算机4cH、通信和其他电子设备制造业的工业增加值增速已经转正Gk,成为众多行业中供给端恢复较快的行业0XF;与此同时H,行业固定资产投资自2019年初开始触底反弹zzD,中途受到疫情干扰出现了较快的下滑aS,目前已经恢复至正增长b。

  除了传统基建作为逆周期调节措施外Du,wA2y“新基建tJ”也是托底经济的核心措施之一qy。近期dv,az“新基建dq0xO”在高层会议中频繁被提及,20天内4次提到dOScW7“新基建5X”相关内容jwChC,其中5G网络有2次被提及LIBh。当前时点多次提及包含5G1zXTp、人工智能等新兴产业在内的c0I“新型基础设施建设4wv”hWFGz,一方面在于当前正处在新一轮的技术进步上行期EKMa,gv“科技基建sfum”的加码符合当前科技环境LY。另一方面sPG,2020年也是十三五战略性新兴产业规划最后一年P3Y,新兴产业有望实现冲刺0u。而当前经济下行压力随着疫情的爆发而加大在这样的环境下ABoQn,加速布局新型基础设施建设具有紧迫性uQ。与此同时g,伴随着2020年智能手机换机潮的开启QEHbd,5G带来的一系列新的应用有望引入普及阶段XWN,可以重点关注电子制造SeAa、半导体iugf、光学光电子8、通信设备fUPl、计算机应用CH、计算机设备5、互联网传媒Gf、高低压设备等细分领域龙头的机会XBza。

  r0cpA(3RLV)新能源领域tvj4G,主要集中光伏等清洁能源和新能源汽车AX。

  电源设备行业业绩延续改善S,盈利主要贡献来源是光伏龙头公司qnoC、电池公司yD、风电等清洁能源的业绩高增长Y。二级行业电源设备2019年净利润累计同比增速达到77.8%ib,2020年一季度净利润增速达到15.3%rQYw,远高于非金融A股的盈利增速da。由于国内和海外需求良好o,国内光伏组件产量一直保持高增长o,2019年累计同比增速突破25%8G;随着国内和海外对于清洁能源需求的持续扩大lDH,国内光伏龙头企业的订单量有较强的保障性CE。

  新能源汽车中长期景气向上确定性强QQ3EW。疫情期间汽车消费受到了极大抑制jc,无论是普通乘用车还是新能源汽车的产销均受到较大的打击le;2020年传统车企将会进入新一轮的新能源汽车投放期SUcoc,这对整个新能源车行业销量的提振有较大的推动作用vi5QLt。

  8(4k)医药生物行业中的生物制品o、医疗器械Lqs、化学制药等板块mF8。

  在海外防控疫情常态化以及国内居民卫生意识的提升的背景下zLM,防护类用品产业链有望持续受益5Bnv。从上游设备生产商rPZGaN(机械设备fgl)到中游原材料供应商m2mN(如能源类公司GKj)再到生产代工企业23xr(口罩JlZFZ、防护服j0dw)以及医药生产商0,目前产业链各个环节均处于积极生产状态SPNA4,二级行业中的生物制药8AZIi、医疗器械oq、化学制药等将会受益25mOlv。

  mawp(55)金融zI(银行)板块将会受益于社融持续好转oi1lwz。

  目前社融已经连续两个月超出市场预期pA6a,根据我们监测的超额流动性指标来看o8,预计社融将会在中短期内保持较高的增量水平L4G。在利率较低且社融出现回暖的情况fRk,金融板块d4G(银行LEGS、券商1W)板块将会有不错的表现。银行业绩十分依赖于社融WaR,社融回升意味着经济预期改善4g3,则银行的资产质量改善OsH8,迎来业绩双击9AC。因此jVBmf,当超额流动性改善传导至社融r0,则银行将会开始获得明显的超额收益yV1e。

  08

  主题和产业趋势展望——三大主线

  1B、2020年上半年主题行情回顾

  2020年上半年6s0,市场处于流动性充裕+事件多发的状态Npd7,主题投资呈现出多点开花的格局SEh。整体来看oTox,2020年上半年的主题行情大致分为四个阶段y3:

  第一阶段为年初至春节前Pn(1月22日tx1)tFtfRQ,受益于5G换机潮来临以及新科技周期Dl,半导体和消费电子相关的主题表现突出H,此外p,特斯拉在中国地区的产能开始释放QSNo,以及欧美多国加大对新能源汽车的补贴政策的出台kxK,新能源汽车产业链相关的主题涨幅也居前hpXO。第二阶段为春节后至海外疫情开始爆发gHuQ(2月25日)X8G,在这个阶段R4N,市场涨幅居前的主要为受疫情催化的口罩7fL、在线办公、医疗信息化cOW7、云计算等相关主题IzR,前期强势的半导体依然强者恒强iws,此外p7A,由于马斯克的Space X开始加速发射卫星hyt,布局天基互联网0jB4O,卫星互联网主题涨幅也居前o8T,

  第三阶段为海外疫情开始爆发至美股见底U(3月23日vRJw)402,在这个阶段由于海外市场快速大幅下跌qQO,外资持续流出A股Zyweze,市场风险偏好下降,开始了为期一个月的调整Qvp,在这个阶段Go7cL,市场开始担忧经济下行对企业盈利的冲击8g,对冲经济下行的板块受到市场的青睐mCEE,如新基建的特高压78Smvo、充电桩3oh7B、轨交等IVi,以及老基建板块7p。第四阶段为美股见底至截止本报告的最新交易日hG92(5月20日ikZK)RQ,在这个阶段gE,伴随着海外市场流动性冲击的结束rhY,开始探底回升ATgl,A股市场也开始大幅反弹0Jc41,市场交易较为活跃EH,疫情相关的如新冠肺炎检测O、新冠疫苗JEK,以及次新股2of、大消费YaNG、半导体等相关的板块轮番表现C,

  整体而言gsO,2020上半年主题市场呈现出以下三大特征b:

  UIY(11G)科技周期+事件驱动下4z1kj,科技类主题领涨全市场S。虽然上半年科技类主题波动较大p1F,但依然大幅跑赢指数i4Ln,如产业型主题中N,半导体设备/硅片/封测指数上半年领涨o1,涨幅分别为62.6%3、60.0%QF、58.2%lA4i,主要原因在于ngV,一方面fS,当前依然处于我们前期提出的Xqu“5G带来的新一轮科技周期mx”中K4,科技周期的来临将加大对半导体等需求org6;另一方面Mj,自主可控将倒逼国家加大短板领域的投入eIB,我们在2020年1月7日发布O90l《布局新科技周期下的十大投资主题——A股2020年主题和产业趋势展望j7》中提出T,我国在5G等产业链国产替代率的提升NTop,其战略高地就是芯片半导体领域dO,半导体材料07FX、设备3ap、制造到EDA软件等都是需要重点突破的领域mETWBl。

  sjuhx8(2eC5)事件催化型主题交易活跃j5hhuz,但部分偏博弈的领域参与难度高2T。上半年最典型的事件催化型就是疫情相关主题US5pRt,主要分为两个方向J,第一个方向是因疫情带来的短期需求上升相关的领域I48,第二个方向是因疫情带来的产业趋势变革RYF。前者典型的如口罩J3X、熔喷布等偏博弈的领域huS,后者如云化相关Ep(云办公Qrp、云计算a、云教育W9wY)8mXnGj、医疗信息化等加速产业趋势变革的领域。我们在前期AjB《新冠疫情可能带来的行业变化系列报告qVVn》中重点阐述疫情可能加速云化Kh、医疗信息化等不可逆的产业趋势变革5,加速线上经济的渗透率swO,云办公dj、云计算0、智慧医疗wmj、IDC等板块上半年大幅跑赢指数eGPu。

  HVl(3)逆周期主题4bL(新基建fGv)在疫情爆发的环境下强度超预期00a。2020年以来在国内和国外疫情相继爆发的背景下9TL,逆周期领域得到市场的青睐aQE,不同于以往W,新时期逆周期刺激将加对新基建领域的投入g,较大的预期差带来了相关板块的持续表现Y7uq, 2月中央深改委第十二次会议指出VUL9Am,kJm“基础设施是经济社会发展的重要支撑tSq,要以整体优化h3UFF、协同融合为导向r1,统筹存量和增量Rz、传统和新型基础设施发展ipn,打造集约高效P、经济适用、智能绿色kmf、安全可靠的现代化基础设施体系sX”acZ,3月政治局会议提出4qo,要加快5G网络1f、数据中心等新型基础设施建设进度4A3。4月发改委重新定义新基建z,包括3个方面8个大点内容Ew。从市场表现来看c,特高压klZ、IDCa9l、卫星互联网u、云计算等新基建板块的涨幅居前V,大幅跑赢指数Yk。

  2O2、2020年下半年主题和产业趋势展望

  展望2020年下半年主题投资Is2,需要首先确认是否具备主题投资的大环境vxHv。历史上来看7enP,具备主题投资行情的大背景主要分为两类9wRM:一是流动性充裕FS,伴随成长股行情Qp;二是政策e、事件多发引发的题材行情Kf2。

  流动性充裕伴随成长股行情典型的如2008年10月到2009年9月1、2010年2月到2010年10月、2013年1月到2015年6月以及2019年6月至2020年5月Y8gt,前两个阶段和第四个阶段十年期国债利率在基本3.5%以下区间JdpW3Q,第三阶段虽然十债利率大部分区间在3.5%以上3M,但整体处于下行OFD4,并且多次降准降息kNA,全面宽松预期N5。

  另一类是政策AZOg、事件多发引发的题材行情k。

  典型的例子有2012年-2015年出台了十二五规划cVw、互联网+政策以及工业4.0等产业政策BGhw1,带来了互联网+主题等mUYk,如互联网+金融的东方财富3T6、同花顺等e7Mw,互联网+传统产业的上海钢联等r,以及互联网faxXP、移动互联4、4G等行业的相关标的如全通教育yOzi4B、东方网力等都作为当时相关主题龙头带领主题持续上涨Cp。而事件多发引发的题材行情如历史上有名的aTBzM“炒地图4t”行情Cxmuq,炒地图的区域多为固定资产投资规模较大TtjMK、增速较高或经济较为落后的地区vFKwb。此外如2018年11月设立科创板事件影响VmAlB,创投主题在大盘下跌的背景下持续上涨cB0d,至2018年年底创投主题相对于上证综指以及有超过40%的超额收益AwJo8。而2020年上半年典型的由自上而下政策驱动带来的有新基建板块wk,期间特高压L3PM7、IDCaANB、卫星互联网、云计算等新基建板块大幅跑赢指数5。

  进入2020年下半年93deN5,市场依然会处于流动性充裕+政策2d7k、事件多发的大环境DxW。例如oY5o:

  • 在经济下行压力的大背景下xM3k,十年期国债利率预计在未来较长时间内在3.5%下运行jHPc9W,为主题投资创造流动性基础x;

  • 当前YR9l,中美关系也再生变数ALX,对我国核心科技产业的压制5c、地缘政治的冲突等将带来相关投资机会Tj7,具体而言Pye,自主可控领域k,我们国家仍然被卡着脖子领域的政策支持力度将继续加大TM,自主可控w(半导体Oqt80、操作系统Zqh、工业软件等7I)将迎来不断的催化Bgt。

  • 因疫情带来的全球经济下行趋势下e,各国正努力加大经济刺激力度DK,对于中国而言Bq,新基建将成为新时期刺激经济的有力举措EZ6,在4月20日发改委对新基建进行官方定义后W,新基建的内涵更为全面和丰富XSR1,随后5月22日y0N“新基建g2F”首次被写入政府工作报告中3,后续细分领域政策的出台将成为板块行情的重要催化点D0JjS3。

  • 由5G带来的新科技周期依然处于上行中Vb,5G带来上下游生态的改变nW,新产品的不断推出Uhy,AI技术的突破m0vx7,都可能成为细分领域行情的催化点x7un。例如fJpDG,在5G+AI的赋能下zhx8,自动驾驶可能会迎来突破性进步Tl,新能源汽车渗透率的提高将带来汽车电子化程度的加大T,同样会促进自动驾驶的普及6GLk。

  因此EK1,我们认为2020年下半年J,在流动性充裕的环境下t,外部事件多发可能不断带来主题投资机会tQb6,而受益于5G+AI的赋能cn,将带来众多产业趋势变革qWq,标志性技术进步如L3级别以上自动驾驶的大规模普及,新能源汽车电池能量密度的突破4Ax,5G下游应用BH(软/硬件产品C)爆款的出现8n,都可能带来产业型主题投资机会IWdjZ。

  对于下半年主题投资有三条方向可供参考lhjQ:

  1VHF、自动驾驶新能源汽车主线0xo:自动驾驶-5G+AI赋能下最先可能突破的领域LVr;新能源汽车-海外政策加速推进GxGo,国内产业变革开启np;

  2U、自主可控rO7:外部倒逼政策加速+科技周期驱动EK;

  37、新基建Fr:未来五年投入或达10万亿,细分领域具有持续的投资机会w4E;

  KNK9k(1xU6hF)自动驾驶新能源汽车——5G+AI赋能kOM8、政策需求共同推进

  ?? 上一个十年是智能手机的时代,智能手机的爆发源于颠覆式创新

  2002年以来eBW,众多底层技术发展迅速BHkMr,引领新一轮科技周期到来YW1,智能手机是众多先进技术的结晶f7l。其中Fn,半导体技术进步是智能手机诞生的重要基础rj0c8,通信技术wi(3G/4GeXk)革命和电容大屏带来的全新交互形式是使得智能手机爆发的颠覆式创新yU。

  • ?

    3G/4G技术大幅提升了网络体验2m。通信技术的发展大幅提升了网络传输速度mcnp,3G将传输速度由2G时代的384kb/s大幅提升至7.2Mb/smc,2008年推出的HSPA+技术将速度提升至56Mb/s,4G进一步提升至100Mb/s以上5。自2001年全球第一张WCDMA商用网络开通后ibhgV,经过多年发展G,至iPhone推出时1IoC,3G网络已累积雄厚的用户基础dge。截止到2007年11月gng,全球已有5.3亿3G用户;至2008年9月47hDF,全球共有125个国家和地区开通了3G商用网络TKALC,成熟的3G网络为智能手机使用场景拓展提供了基础LCl。

    ?

  • 半导体制程的提升增强了智能手机性能K5。相较于PCmVNqXp,智能手机对芯片体积、能耗有着更高的要求e,需要更先进的制程技术8UIzv。2005年dIdm,台积电公司率先推出65纳米手机芯片处理工艺f;次年ij,台积电宣布其65nm低功耗生产工艺已经完全成熟bF,将全面进入65nm新时代OdF。基于该技术LivC,2007年高通骁龙推出首款SoC QSD8250VInA3y,这是全球首枚1GHz主频的移动处理器eVsEv,支持720p分辨率o,3D图形和1200万像素摄像头f。苹果2009年6月上市的iPhone 3GS也将处理器工艺从90nm提升至65nmOXx。

  • 电容屏技术改变了手机交互方式Q。传统触摸屏采用电阻屏xa,电容屏的出现大幅提高了触摸屏体验fA。电容屏支持多点触控61uIT,响应速度更快S4,无需显示界面进行强力的按压Ny,而且不太可能触发错误的命令HYw,多指缩放VBD、滑动FjJ、拖拽等功能都是建立在电容屏技术之上d。2007年HWNwx,全球首款电容屏智能手机LG Prada上市,iPhone的出现将电容屏的优势发挥到极致JO9,重新定义了手机的交互方式Enrh。

  随着底层技术的逐渐成熟rXd,到了2007年x6P,诺基亚fG、苹果18pz、谷歌以及三星等手机制造商进入了市场角逐阶段vRWTZ。

  • 理念上9d,诺基亚c5LPA、苹果n8KXD、谷歌存在天然的不同D。诺基亚崛起于2G时代,在1980s进入手机行业3U,其当时的领导人奥利10Hq·佩卡也是从1980年就进入诺基亚nxQ,一直以来的经营模式使得诺基亚天然的更加注重硬件与功能Rk12RI,且2007年诺基亚手机业务发展十分顺利d8h,当年的手机销量创新高thA,这都使得诺基亚缺乏转型与改革动机asKg96。苹果与谷歌作为行业的新进入者pmz,天然地具有打破行业格局的目的T,苹果创始人乔布斯是一个富有战略远见且极具创新精神的人H9Yf,因此创新一直是苹果的基因ipuAv。

    苹果与谷歌也存在理念上的不同LSut,苹果是第一台PC的创造者7,其电脑系统也未向其他电脑厂商开放xkV,它的盈利思维是出售硬件,一直以来就是封闭的生态系统LXQna。但是谷歌成长于互联网时代RR,天然具有开放-免费-盈利的互联网盈利模式nwpZK。经营理念的不同导致三家企业在这场角逐中战略非常不同ku。

  • 终端产品上4VRIw,诺基亚手机业务非常庞大KVri,具有从功能机到智能手机的一系列产品XD5,2007-2008年FLx,其产品发展重点在于提供更好的硬件与功能JzWh,更大内存z5O3E、更高像素以及更多的多媒体功能是其主要的关注点pbB4B。苹果于2005年宣布进入手机行业mGvOl,2007年发布第一个产品lwVzMV,创新性的使用了全触屏Mas6,引领了当时的潮流LzDyML。苹果手机业务旗下只有智能手机CF2,具有少而精的产品矩阵AZ,以高端产品切入向中端渗透。这也使得两者在系统开发的转换上成本与复杂度相去甚远9k。

  • 系统上POi,实际上各大阵营对于智能手机系统的重视是共同的jryq。从是否支持第三方软件的角度看qTsHu,塞班在苹果之前就开始支持第三方软件BeFw2,但是塞班的阵营松散R,不同的手机制造商团体为塞班创建了不同的软件平台DLQ,且并没有像苹果一样集成应用商店ti,这使得塞班缺少随系统一起开发Zj、统一而完整的的界面qi7,应用和生态系统社区呈现碎片化特征q。即使其支持第三方软件JKDI,但是规模一直不大mrm。苹果自然不会遇到塞班系统的问题,iPhone 3G大获成功的关键就在于iOS开始支持第三方软件并集成应用商店hg18qn,这一改变使手机行业首次出现生态的概念0JT7,苹果成为众多手机软件开发者与消费者之间的桥梁mqAC。但是8S,iOS系统并不向其他手机厂商开放s,这给谷歌留下了较大的市场空间iW8EL。谷歌从2005年开始开发手机系统7y,因此能够迅速跟进苹果的举措I。安卓联盟从成立起就决定了系统具有开放的特性My,安卓系统基于Linux系统开发zR5,通过开源与免费两大举措迅速占领市场W。

    从盈利模式上看,塞班系统通过向手机厂商收取使用许可费以及销售手机盈利Z7,安卓系统则是免费的u3eLub,通过广告等方式盈利h,这让安卓具有竞争优势K7。

    此外qe,塞班受到遗留代码和庞大装机量的限制S,从而无法应对苹果和谷歌更现代API和更优秀开放工具的挑战ND。

    最终HUzL6,苹果的硬件+软件模式和谷歌的操作系统平台模式战胜了诺基亚4NeV。

  因此WJq,智能手机的爆发源于底层半导体技术以及通信技术O6b(3G/4GUf)的进步eO,前者决定了智能手机的算力基础n,后者决定了智能手机的数据密度lqHb,而手机行业格局的大洗牌则源于颠覆式创新V2vX,克莱顿kx04·克里斯坦森在其GR《创新者的窘境dq6lu》一书中说过PQCwd:BcE“突破性技术通常会使新兴市场得以产生pR”60B8,F“有确凿的证据显示d,率先进入这些新兴市场的企业RT9,比后来者具有明显的先行优势pPgXOQ(first-mover advantageQwy)hE”ea,mLzR“但是随着这些公司的成功和壮大Hc3EyH,它们也将越来越难以进入更新的市场qRW,尽管这种更新市场的未来前景注定会更为广阔meG”LhB,大屏触摸智能手机的全新交互系统rnt(如iPhone的iOSx2)之于传统手机厂商g1(诺基亚的塞班fm)就属于破坏式创新G2P,带来了新行业格局js,也带来了全新的市场mR5w。

  ?? 下一个十年或许是智能汽车的时代

  3G/4G+全新交互形式带来了智能手机的爆发w97,5G+AI可能带来智能汽车的爆发ROh。5G推动DPE“智能4xk1”2TWHM“网联q1czS”趋于融合sGYh,补齐技术短板IY。一方面DVSFA,3AA“智能RzQ”路线由传统汽车产业链领军,以深度学习为代表的AI机器视觉崛起vnd,突破L3的技术瓶颈mAk;另一方面tfp,oKtqj“网联f”路线以现代通信和网络技术为基础vd,通过多车协同获取环境信息kmU,高速低延时的5G引导车联网的爆发0,推动两路线融合rZWf。

  因此TMNh,智能汽车普及最大的两个要素:5G的普及和L3及以上级别技术瓶颈突破Urbr,目前来看都已经到了关键节点wK。

  • 未来三年是5G基站建设的高峰期IvqEKW,为自动驾驶打通网络基础

  5G的宏基站总数约495万座RRh,参考4G的建网节奏91V2e,预计2021-2023年是5G建设的高峰期buK,届时自动驾驶的网络条件短板将补齐ItONo。

  • L3及以上级别技术瓶颈突破QY,亦到了关键节点

  国际自动机工程师学会Ymc(SAE)将自动驾驶技术分为从驾驶支援到完全自动驾驶的5个发展阶段cM0。自L3级开始tEK7O,智能系统能监控行驶环境Qgm5,完成动态驾驶任务62Z7;L4级则已达到高度人工智能水平IYZJDL,除非特殊情况LJPT68,无需驾驶员介入Xy;L5级自动驾驶技术的最高阶段z,完全无需驾驶员介入o7V4,即通常所说的u5IU“无人驾驶HR”Zc7Hi。

  目前3a9PW,全球范围内大多数厂商停留在L3水平uk1,但是技术发展迅速I1aj。最为领先的谷歌Waymo已经开始尝试L4级汽车的量产b8,国内厂商也开始尝试向L4进军znkg5。根据Gartner预测FM,2023年全球当年无人驾驶汽车净增量将超过74万辆mKIh,全环境下自动驾驶L5级预计将在2030年左右实现bji5D。

  国内厂商方面V,2020年百度首次进入自动驾驶排行榜领先者梯队QF0R,说明中国在自动驾驶领域处于世界第一梯队YUmQ。作为国内自动驾驶领域的领军者vv,百度已经构建了从硬件到软件dSy,从算法到方案的完整布局tc5,连接了福特DZY、比亚迪GHZ、英特尔5puv、英伟达等182家生态合作伙伴pRy。兵器装备集团近日也宣布,将投资10亿元建设L4级无人驾驶平台gI,计划2025年完成JXbET,建成后主要生产L1—L4级智能驾驶汽车。

  近期官方正式宣布,其近日将携手首批18家车企发布成立nmj53j“5G汽车生态圈q”y,加速5G技术在汽车产业的商用进程Zu。5G的普及以及L3及以上级别的突破cNLp,是自动驾驶开始规模普及的关键要素An,类比于我们前文复盘智能手机崛起U,5G和L3以上自动驾驶系统W,就好比于智能手机的3G/4G和智能操作系统OAgDg,是智能汽车崛起必不可少的要素8lGO9,而目前这两大要素得变革都已经到了关键节点wM,叠加政策的驱动haU,未来十年YX,或许是智能汽车的时代pen4。

  ?? 新能源汽车将加速智能驾驶的普及

  智能手机爆发的导火索是人机交互界面的变革JXOh,从实体按键向触摸屏过度带来了颠覆式创新Mu2K,彻底改变了原有的手机产业格局KuiBv,而智能汽车时代,我们大胆推测LR,智能驾驶普及的导火索很可能是新能源汽车的大规模普及84,类似的特征如katQ:

  • 新能源汽车改变了传统车的研发模式NhNIIi,从原来传统车的核心机械三大件x5p(发动机LsZ、变速箱p4、底盘owY)过渡到新能源车电子三大件Bo7(电池z5r、电机a、电控he2)Xz,可以说hKrA,新能源汽车从诞生的那一刻起Mrw,就带有电子化和智能化的基因sp。

  • 从新进入者的角度来看BVp8o,特斯拉通过大胆的创新3WA,快速切入了进入壁垒极高的豪华车整车领域Xqd,同样zkE,苹果公司从发布第一部手机开始wM,就打上了高端智能手机的标签mC7。

  • 从人机交互的角度来看RW0wkL:大屏触控手机VS传统按键手机QMUV,智能汽车系统VS传统车机Cb7,前者均提高了交互效率c,加速智能化普及pc,属于颠覆性创新BaSn,而新能源汽车在人机交互效率层面远高于同期传统车kBK,是智能汽车系统优良的载体。

  近期据彭博社报道tiy,欧盟正在讨论对零排放汽车xhY(BevgEhw)免征增值税5Abb8,此举是欧盟AKa“绿色复苏6qP”eD(green recoveryh)的一部分VmjDGa。此外还包括6P:1Qgv)可能推动未来2年200亿欧元的电动车采购计划K8;2j)400-600亿欧元的零排放动力总成投资支持KKiW;38)2025年前建设200万个充电站AyIqJ。欧洲此举将加速新能源汽车的普及AHHKXo。

  可以看到,继中国对新能源汽车产业的政策支持后T8j,美国om96k4、欧洲相继发布政策支持新能源汽车的大规模普及FckS,而智能驾驶程度较高的特斯拉开始放量37M,将加速全球新能源产业链格局优化NUP9,并且加速自动驾驶的普及CgW5,或将产生巨大鲶鱼效应MlxE。

  2019年对于特斯拉来说CAyr6,是重要的一年5W4R,其电动车销量大幅上涨50%SIyO5j,销售开始放量rbJ。2019年11月7M3,特斯拉上海超级工厂竣工并进入试点生产7lG7。今年1月xGS,国产特斯拉Model 3首批社会车主交付仪式在特斯拉上海超级工厂举行CjC。并且2,特斯拉宣布中国制造的Model 3标准续航升级版降价3.2万元至32.38万元MQFK,再减去中国新能源补贴2.475万元后0S,售价29.9万元X5V,下探0A“击穿”30万元关口wLIvB。特斯拉拥有全球最成熟的自动驾驶系统,无论硬件还是软件上9aO,都具有绝对的把控权y7R,Model 3价格下调对于国内的车企产生了一定压力H,或将产生巨大的鲶鱼效应L,推动国内新能源汽车和智能驾驶产业加速发展muH。

  ?? 结论与建议bCst9:5G+AI赋能以及政策推进下Hce,自动驾驶y8、新能源汽车爆发的关键节点已经到来

  上一个十年op,全球经济在移动互联网浪潮的带领下WjS,迅速走出了金融危机的泥潭0,其本质在于技术革命对生产效率的提升和新需求的创造d,属于技术要素的突变OO。如果说3G/4G带来了智能手机的普及L76,则5G+AI可能带来智能汽车的爆发l9A,大屏手机带来全新的交互形式彻底革命了传统手机制造商6Rtju,而新能源汽车之于智能驾驶或许类似于大屏手机之于移动互联网OQ,自动驾驶+新能源汽车或成为下一个十年新需求场景的创造源以及驱动全球经济效率提升的引擎B,当前时点正是技术突破以及奠定产业格局的关键节点OS,也是挖掘产业链投资机会的重要阶段SQ3,建议重点关注自动驾驶和新能源汽车产业链的投资机会vlP。后续主题催化时点可关注cEmU:1AP6JF、L3以上自动驾驶技术的突破性进步CkSWDD;28NhD、预装L3自动驾驶的新能源汽车的渗透率快速提升78t;37t5i、智能汽车操作系统或者平台的发布PJuOMH。

  ZcB(2A)自主可控——外部倒逼政策加速+科技周期驱动

  当前oAc,中美关系再生变数UPq,对我国核心科技产业的压制L、地缘政治的冲突等将带来相关投资机会rY0,具体而言ean,自主可控领域5KFeU,我们国家仍然被卡着脖子领域的政策支持力度将继续加大i,自主可控dnDV(半导体jEIq、操作系统9ih、工业软件等f)将迎来不断的催化2。

  ?? 我国集成电路国产化率较低IV1bF,但全球半导体产业链正向我国转移tyhC,加速了国产替代进程

  虽然我国集成电路产业高速增长lxYC,但是目前仍然主要依赖进口mkb2,技术专利主要被国外厂商掌握。我国集成电路市场国产率约为30%ztYk,2019年我国集成电路进口量为4451.34亿块lT,自产数量2018.20亿块N8qA,国产率31.20%4sA。另一方面5b3Op,根据SEMI预测显示8J,全球半导体产业正在向我国转移mL,同时随着全球半导体产业的转移,2017至2020年b6U,全球将有62座晶圆厂投入运营p,其中中国有26座2,占比高达42%s。5G建设叠加政策的扶持jrgB,半导体国产替代进程有望加速vt。

  储存器领域Tn,储存器是芯片中占比较大的细分领域uN,全球市场规模达到1300亿美元sBp。随着5G时代4CxP0,数据的爆发式增长GKFsxX,储存器的市场需求会更大oYEh。目前YlK,储存器领域几乎为国际巨头垄断8DQBa,DRAM存储器由三星NtI7q、SK海力士和美光占据约95%的市场份额I4,NAND存储器由三星ASR、SK海力士Qdvu、美光EF、东芝和西部数据五家占据97%的市场份额S1D;NOR存储器依然主要由国际巨头垄断ZsTX。我国也开始奋力追赶RkP0,其中DRAM存储器的福建晋华和合肥长鑫Jvjs,NAND Flash存储器领域的长江存储uTVw0。2019年9月,大陆首家量产DRAM设计制造一体化项目--长鑫12英寸存储器晶圆制造基地项目在2019世界制造大会上签约Dohv,进一步表示在储存器领域国产替代的提速lT6。

  ?? 结论与建议KAo:产业政策助力下DX8,半导体制造IA、材料Dj4qT、EDA软件e、操作系统F、高端工业软件等是未来自主可控的重点方向

  产业政策助力国产替代大幅提升sf。我国从2015年就开始扶持半导体的发展gy2xO,2018年相继出台了N1l《关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知a》PsjE、Vq《2018工业通信业标准化工作要点sHES》Jlvu、qz《扩大和升级信息消费三年行动计划JAMDI(2018-2020p)bfGDU》等支持政策62cE,2019年5月出台P3x《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告R4x》进一步支持集成电路设计和软件产业发展PY。2015年大基金一期总投资额1387亿元23,67%主要投资在半导体制造领域ra,包括中芯国际的先进晶圆代工6lv、紫光旗下的长江存储闪存芯片等等J。

  4月28日tES,国家集成电路产业投资基金二期首个投资项目紫光展锐项目已经完成签署,国家大基金二期和上海国盛集团共同向紫光展锐注资45亿元C1R4。大基金二期后续投资正在有序进行中P4xQ。近期中芯国际公告b,中芯控股与国家集成电路基金等多方订立新合资合同及新增资扩股协议,国家集成电路基金II等多方同意分别注资15亿美元及7.5亿美元予中芯南方注册资本DloB,中芯南方注册资本将由35亿美元增加至65亿美元ew61yI,此外0,中芯国际科创板上市也正在进行中Qs0ci,政策助力显著加速ln。

  前期大基金已明确会加大对设备与材料的支持力度DiK,可关注大基金一期尚未涉足的光刻工艺、离子注入WPJvi4、CMPEX、硅片生长与加工ltk、封装等的设备领域PVZ7,以及半导体材料如大硅片Ykr、光刻胶2xN、掩膜板aK、电子特气等领域I3X。此外B,包含EDA软件WQCw6、操作系统L8LI0、高端工业软件等在内的软件系统r0k,也是未来自主可控的重点方向aNZoA。

  后续催化事件可关注zIr:1、中芯国际科创板上市j1;24bK、大基金二期加速投资Sjinu;3YUZ、美国针对国内科技企业的半导体禁售JtY。

  d(3gVY)新基建——未来五年投入或达10万亿WzM,细分领域具有持续的投资机会

  因疫情带来的全球经济下行趋势下7Ie,各国正努力加大经济刺激力度J,对于中国而言Z2lC,新基建将成为新时期刺激经济的有力举措eG,在4月20日发改委对新基建进行官方定义Eyh,包括3个方面8个大点内容wbrBn,新基建的内涵更为全面和丰富1i7,随后5月22日x“新基建TYDg”首次被写入政府工作报告中,SaK《报告xC》提出2D:d3Cu“加强新型基础设施建设HaD,发展新一代信息网络l,拓展5G应用x,建设充电桩yC2,推广新能源汽车2Wl,激发新消费需求BgA、助力产业升级7oI”fdr0U,根据我们5月6日发布的2《新口径下5IZGcj“新基建e2d”带动的投资规模测算——“新基建”系列报告zAiwr(三i7)0FibX》中测算L,新口径下新基建未来五年的投资规模最高可达11万亿pJE。

  下半年需要特别关注各细分领域政策的出台EK6Id8,将成为板块行情的重要催化点Z。

  此外DOs,目前市场预期尚不充分的卫星互联网+智能交通基础设施两大领域需重点关注u1jy,其中PLC:

  • 卫星互联网:马斯克Starlink保持密集发射卫星的节奏6vY,前期表示yWI“星链计划eOd”将在六个月内公测QjmdL,国内行云二号01/02星成功发射grwv,低轨卫星项目加速进行Zutw8,中国天基互联迈入新阶段QR6。

  • 智能交通基础设施jEQ:4月26日SsEy,交通运输部发布Aa0《公路工程适应自动驾驶附属设施总体技术规范dmes》征求意见稿WMvK,车路协同产业链迎来布局机会5Tl。

  ?? 中国天基互联迈入新阶段

  5月12日fSY,我国在酒泉卫星发射中心用快舟一号甲运载火箭W9Is,以6Tyc“一箭双星gG”方式LkV,成功将行云二号01/02星发射升空huK6,作为中国航天科工天基物联网星座的首发星——nX“行云二号FcY”正式展开在轨技术验证和应用测试3nGH9V。此外hwA,海外马斯克Starlink保持密集发射卫星的节奏OOp7,前期表示Felbb“星链计划Cfg8hj”将在六个月内公测5nc,关注重要催化时点RK4。

  行云Pm:可能成为国内最早实现运营mEZp、管理Ecn4o、服务一体化的星座系统

  9Y7“行云工程VYv”是航天科工四院旗下行云科技计划的航天工程GzLN,计划发射80颗行云小卫星Z,建设中国首个低轨窄带通信卫星星座XuxjOH,打造最终覆盖全球的天基物联网ClXYT。行云工程计划分αn10c、βaD8、γ三个阶段LvUN,在2023年前后建成8wZ。首颗技术验证星qFJp“行云一号fZS8K”已于2017年1月9日发射v。tn“行云二号CSG”01/02星成功发射,意味着α阶段的建设任务圆满完成KbCQ。接下来的β阶段准备发射12颗卫星6P。

  F“行云二号IwV2”01/02星由航天行云公司自主设计研制OM3Sr,是行云工程α阶段的2颗验证星IzFH,在轨进行一系列技术验证的同时,还将同步开展一批行业应用测试J。技术验证方面BQBP,两颗卫星在国内低轨星座中首次采用了星间激光链路技术5Tv9q(即在轨卫星之间可通过激光通信技术实现远距离通信,可以不依赖地面站的转传x)与星载数字多波束通信载荷m(通过自主创新的先进通信协议i,实现卫星海量短数据接入3xV,从而将成为国内最早实现运营9P、管理UY、服务一体化集成的星座系统gPQ)8z。

  行业应用方面D3Kt,C02“行云二号”01星Bpo、02星在轨运行后将为智能集装箱监管58o、极地环境监测tNOhJ、地质灾害监测ZhI、气象数据预报Os6PZ、海洋环境监测n4、海上运输通信等多个行业提供应用测试9IS,并为后续天基物联网的组网奠定基础。

  除了行云工程之外A8E,目前我国低轨道通信卫星系统主要还有航天科技集团的kqOUeo“鸿雁星座ezEC2”ImFg、航天科工集团的l“虹云工程0”这两个国家重大航天工程ID。

    • 虹云工程4P9z:虹云工程计划发射156颗卫星h7Edj,在距离地面1000公里的轨道上组网运行V,构建一个星载宽带全球移动互联网络Gq,实现网络无差别的全球覆盖Yy。按照规划XNnky,整个虹云工程被分解为61j“1+4+156”三步UpuSmG。第一步已在2018年发射第一颗技术验证星SQ,实现单星关键技术验证;第二步到MDg5g“十三五”末aaEJ,发射4颗业务试验星NJy,组建一个小星座,让用户进行初步业务体验7Hk3;第三步到Z“十四五NlvPO”末rim4p,实现全部156颗卫星组网运行,完成业务星座构建q2v。

    • 鸿雁星座p:鸿雁星座是由300余颗卫星和数据业务处理中心组成的全球低轨卫星星座通信系统xHk。鸿雁星座已在2018年底发射第一颗技术验证星bnV;一期60颗卫星预计2022年组网运营sBH,届时将成为中国首个满足基本卫星数据通信需求的系统d4C。计划在2023年左右建成窄带系统YPyjR,并在2035年建成宽带系统60D。

  天基互联网NI:巨大的市场潜力与技术战略价值

  第一RFAT,天基互联网有着明显的成本优势RykJ,潜在市场大u1e。地面互联网依赖陆地基站以及海底光纤光缆kl5,但这些基础设施的铺设受限颇多且成本极高kMml,导致有些地区的互联网接入率极低S0D。按照星链计划方案PP3,全部组网卫星的造价需求仅约100亿美元uEz2,即使加上发射费用aPL,仍远低于美国一国进行5G光纤布线的1300-1500亿美元的成本un32,显著的成本优势使天基互联网成为地面互联网的廉价补充方案uUXP。

  第二KYWmO,天基互联网的优秀性能使其在物联网与5G领域有广阔的应用场景3t20。由于构成天基互联网的卫星都为低轨卫星ShR5,大大拓宽了接入设备范围BBKf。物联网方面Rsiy,天基互联网不仅能提供即时通信服务5aLh,还可服务于低能耗微型化物联网终端q2,重点满足环境监测GN1N、远洋物流W、危化品监控QxHKq、交通管理v1lcR、智慧海洋等新型产业需求3z。根据麦肯锡预测s1k,预计在2025年前kyYMJX,天基物联网产值可达5600亿美元至8500亿美元Ind,约等于6万亿的产值规模XiK。

  此外Mlnm,多国已将天基互联网建设上升为国家战略src,国内必须及时抢占技术高地S4tB。

  天基互联网有着成本优势以及应用场景优势B7M,潜力巨大1,行云二号01/02星成功发射EUS,意味着中国天基互联迈入新阶段l,建议关注产业链投资机会4Nx,后续催化时点可关注IaBw:1R、Starlink后续发射节奏vxK;2sQPxP、Starlink可能在六个月内公测的具体时点xa;3AdE、国内民营企业加速布局卫星互联网产业的标志性事件1re39a。

  ?? 智慧公路基础设施建设

  前文我们提出sBx1,当前自动驾驶的普及开始进入关键阶段AiH8,自动驾驶的实现不仅依赖于车端W(智能汽车2fBn3)e,也依赖于路端7yQ(智慧公路6)ypBMX。

  4月26日sda,交通运输部发布YF6G《公路工程适应自动驾驶附属设施总体技术规范》征求意见稿9frzi,这是国家层面首次出台自动驾驶相关的公路技术规范fdOj,提出调整公路工程附属设施规划和建设iDj1,以更好地支撑车辆部分或完全自动化运行AIiF。

  智慧公路可以为自动驾驶车辆提供通信V、定位YKK8m5、指挥等硬件支持Oj,两者结合对智能交通Tt6FGw、智慧城市的建设,将会起到极大的促进作用TFM。上述《规范P》是对国家层面首次出台自动驾驶相关的公路技术规范p,本次技术规范的发布标志着公路基建设施将由以前的传统高速公路Ri,逐渐过渡到为未来新型交通运载工具服务2,对于新基建和智慧公路建设将起到支撑性的作用buxbjW。

  根据本次文件il,公路为适应自动驾驶而设的附属设施可按照按照部署位置可分为中心端设施seslB、路端44Bwq,前者指自动驾驶监测与服务中心tP(含高精度地图o)TUSZp,起信息汇总处理功能SX0;后者指布设在公路上的用于提供定位rlRy、通信以及辅助管理等功能的基础设施oRS。

  在各种公路中6IIqx,高速公路和一级公路交通环境相对封闭0、路面结构更平整QHs3、道路线型更平顺hiGw,相比其它等级的公路twI3,更有利于车辆实现部分或完全自动驾驶功能4FFi,并且高速公路和一级公路的安全设施和管理设施更加完备s33、更易于升级改造Kh,所以智慧高速公路有望最先落地u。

  智慧高速公路的利好来自两方面unfS:首先自动驾驶已进入产业化前期xVe,将催生对配套软硬件的需求6rZgi;其次xh,智慧高速公路综合了大数据中心AL4i、新能源充电G、5G基建mKkES、人工智能等技术KAYTG,有望获得新基建政策支持Lzh。在自动驾驶技术推动以及新基建政策支持下ev,智慧高速公路将迎来发展机遇8q4Nn,推荐关注高精度导航qcwX、高精度定位BKO、物联网GP、交通感知设施和路侧计算设施产业链VvFGQt。后续催化时点可关注S:1QKG、智慧高速公路建设的标志性事件yo,如示范路段的推出等Dhn;2vo03、智慧高速公路投资规划规模等落地政策出台k;3w1、高级别自动驾驶路试事件ocdH。

  结论与建议n:新基建细分领域具有持续投资机会Ty7ORR,重点关注预期差较大的领域

  根据我们前期的测算reb,新口径下新基建未来五年的投资规模最高可达11万亿HGtH,新基建各细分领域具有持续的投资机会4JB,下半年需要特别关注各细分领域政策的出台Q,将成为板块行情的重要催化点Zp。目前市场预期尚不充分的卫星互联网+智能交通基础设施两大领域需重点关注NnXx,后续催化时点:天基互联网3rJ7FH:1HP44t、Starlink后续发射节奏;2oLHQ、Starlink可能在六个月内公测的具体时点5C2;3KX2、国内民营企业加速布局卫星互联网产业的标志性事件xw。智能交通基建diU:1irO、智慧高速公路建设的标志性事件J3,如示范路段的推出等Egj21;2n9coj、智慧高速公路投资规划规模等落地政策出台Tt;3b、更高级别自动驾驶路试事件ZqHp。

  09

  估值展望——低估值板块具备修复空间

  2020年初以来Ky8,A股估值水平呈震荡趋势qsw;进入4月后,我国经济逐渐恢复正常运行gf15,A股整体估值水平平稳回暖至历史均值附近js。大盘股相对小盘股估值水平自年初以来有所下降vQ,但仍处于历史较高的水平N0,目前拥有相对低估值水平的小盘股具有较高的性价比MRh。大部分行业市盈率水平处在历史中位数水平及以下SEE,TMTeYKW、必选消费及医药行业PE估值相对较高r5C,而金融地产估值处于历史低位Obx。与全球股票市场核心指数估值对比jTY9,全部A股估值处于较低的水平H4hT,A股与之相比具备一定的优势bF。短期来看f,在经济预期得到逐渐修复的背景下tlx,A股估值存在上修可能jiT,特别是金融H73r、房地产mpRM、建筑等低估值板块Fw,有可能迎来阶段性修复的机会z7fP。从中长期的角度来看,随着A股市场逐渐成熟mQhM,A股中市值较大、业绩较优的低估值股票将会得到合理的估值sY,估值存在进一步提升的空间kP。

  1O、整体估值4:已修复至均值附近

  2020年初以来x4U,A股估值水平呈震荡趋势BKw。在经济预期不断下修的背景下p,自3月以来A股估值震荡下行A9;进入4月OdBw,我国经济活动逐渐恢复正常运行GEv4,A股整体估值水平平稳回暖至历史均值附近8MN。目前全部A股的估值水平在15.1X左右mdR,相比2019年同期估值相比略有提升wlbd,处于2010年以来的47.8%百分位数V。非金融A股的估值水平为23.1Xp,处于2010年以来53.7%百分位数N4C。

  2020年以来中小板和创业板估值波动性较大HnVsw,但均维持在均值减去一个标准差以内的低位水平8lwb,在经历2-3月份的震荡下行后出现逐渐回暖趋势lO8。以中小创为代表的板块估值波动性较大,在年初时估值出现明显提升38ydw,但是进入3月以后估值受整体市场预期影响Cl0,经历了一段时间的波动性回调3Kvkpo,下行至较低水平区间ujCQd,4月中旬至5月估值波动上行otc。目前创业板板块估值水平为44.5XbIo,相比2019年同期估值提升了6.9XK,处于2010年以来的38.6%分位数GEMxuT,中小企业板估值水平为27.2XuxkHDK,相比2019年同期估值提升了3.4XFVD,处于2010年以来的21.5%分位数XOE。从短期来看uzzw,由于全球疫情依然在持续以及摩擦不确定性因素的存在M,中小创估值将会继续在一定范围内震荡N;从中长期的角度来看fkU,由于创业板板块中集中了较多了科技创新型企业m,在新基建xG(如5G3mZs、云计算ZYo)的带动下这些企业存在估值继续提升的可能性C,即整体创业板估值将会向均值甚至更高的水平靠拢1z。

  大盘股相对小盘股估值水平自年初以来有所下降Te,预计未来有进一步下降的空间dzGc。申万大盘指数对小盘指数的相对估值于今年年初上升至0.56,后续下行至0.483,现处于2000年以来的70.9%分位数OQ,处于2010年以来的79.8%分位数Ee5ei,仍处于历史较高水平HY。申万大盘指数PEpZc(TTM5GZX)为11.4Xb,处于历史水平的49.2%分位z,相比2019年同期估值提升了0.3XWC;申万小盘指数估值水平目前为24.0XO,处于历史水平的17.6%分位6HF,相比2019年同期估值提升了3.2X2ARxu。从大小盘估值的角度来看HhaIB,大盘股相对于小盘股的估值优势进一步收敛qzKMC,预计未来大盘股相对于小盘股的相对估值有进一步下降的空间9j。

  2yvD6f、行业比较IyHCaA:低估值板块具备提升空间

  从市盈率角度看4eAbi,大部分行业板块市盈率水平处在历史中位数水平及以下0,申万一级行业中xbLyO,食品饮料、医药生物1kOs、计算机BS、休闲服务iF7、汽车目前估值水平高于历史中位数水平LSf,机械设备Jwl、交通运输IQ、传媒Jg7nzZ、有色金属等行业估值较为接近历史估值中枢0kk,农林鱼牧5、房地产6ANv、建筑装饰xbq1I、非银金融等板块明显处于历史估值低位Ggv。通过行业间估值对比发现4GX,计算机w1rzS、休闲服务FD、国防军工Q、医药生物EaJ、通信等行业的估值水平相对较高Kj,市盈率大约保持在40倍以上2yJS;钢铁JVW、建筑装饰WMk09N、房地产和银行的估值水平较低eK,市盈率估值处于15倍以下Yz,其中银行的估值水平处于末位uYrc。

  消费品行业各板块呈现分化趋势Nt。由于必选消费方面需求韧性的存在BAi,食品饮料、医药等消费品的盈利增长在疫情冲击下仍保持在相对高位F1G,这些必选行业的业绩增长具有较强的保障性Hr;而对于轻工制造等可选消费属性较强的板块而言HMu,估值分位数已经下降至20%以下BHM。

  计算机x、通信6ArMcU、电子VZsy、传媒等TMT行业市盈率估值相对较高pOn,但盈利能力尚待修复djV。一方面YOgJ,进入2020年9Ree,在5G等新基建的持续加码下Mn0nW,TMT行业景气度一路上行gEC,随着科技上行周期的进一步强化EZB,这些行业中龙头公司的业绩有望加速释放1e,盈利能力有望得到修复uiB。另外一方面,信息技术等行业商誉在资产中占比较高bj,故商誉减值或将拖累净利润6JTHGU,进而提升PEJGVA,但是PB估值和PS估值受到影响有限nUf8,依旧处于相对合理的区间aWp;传媒wCSSu、计算机等行业在2019年报中依然受到了商誉减值或其他类型的资产减值损失的冲击tzL,计算机行业PE绝对估值达61.1倍B,处于2010年以来的86.2%百分位数9,处于历史较高水平0T。2020年下半年x1K,随着业绩的释放和市场预期的逐步体现y,TMT行业的市盈率有望逐渐回落5rDPG,向合理区间靠拢9deu0。

  建筑材料vHCE、建筑装饰PrD、房地产q5TH、金融等处于历史低估值水平v90l,估值具备向上修复的可能q。在今年年初疫情影响下zDuP,相关行业例如房地产整体销售DrFKI、开发投资L、土地市场等受到抑制2LgH,4月以来略有回暖但销售额仍不及预期a3,预计下半年地产销售将会环比改善但是难以出现较大的起色JmSCj。目前我国经济逐渐恢复7,社融等经济前瞻指标已经出现回暖XeR,金融BN、房地产等低估值板块可能迎来修复机会g0q,而与稳增长相关性较大的建筑建材和建筑装饰板块也具备估值提升的空间OT。

  3Re、中美对比P0:估值结构有待优化

  与全球股票市场核心指数估值对比qz,全部A股估值处于较低的水平DeQ9a,上证50估值处于极低的区间Yd,剔除金融后的A股估值处于较高水平al。

  当前美股公司整体估值水平为18.33XfZl,A股公司整体估值为15.10XfdR,A股剔除银行后估值为21.80Xh。A股剔除银行后的估值水平略高于美股Qp。

  从行业来看aPk,A股的房地产、零售业等行业的估值明显低于美股对应行业2n6EY。

  银行uDBI、公用事业3a、能源fN4、资本货物JDVs、运输hapzxf、保险r6Q、耐用消费品与服装oRc3E、材料等行业在A股和美股的估值水平相当c。

  A股中半导体与半导体设备9t1A、电信业务AbhR、软件与服务vFWJ、制药与生物科技nRsF、媒体Sb、食品类mh64l、医疗保健与服务twLh、家庭与个人用品RL、汽车与汽车零部件2Bh、技术硬件与设备等行业5z,即消费f、医药和科技板块的估值明显高于美股对应行业的估值水平fu。

  从市值区间来看4q,A股市场gjb(剔除银行4Axnqr)市值1000亿元以上的公司占比为2.00%,美股市场1000亿元以上公司占比为10.19%OXy,A股市场高市值公司占比明显低于美股市场zxP2l。以市值为划分标准看csOi,美股市场占比最高的公司市值处于25亿元以下I,而A股市场占比最高的公司市值处于25-50亿元之间MkEG。

  中美股票市场对应不同市值区间的估值水平表现明显不同C。比较不同市值的估值水平发现Lx,美股市场上市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价xll,而市值较小的公司难以得到投资者的关注wuXK0S。而在A股市场上TWK,市值较低的中小企业对应的整体估值水平明显高于高市值公司7Ga。

  从1000亿市值以下公司的行业分布来看h,A股工业PDIF1、信息技术QxY、材料hqf9、可选消费YvV、医药等行业的占比较高TB1,而这些行业的估值水平均高于美股对应的板块A。对比A股和美股lmn,A股材料FMY、工业等行业的占比明显高于美股op70,而金融、医疗保健等行业的占比明显低于美股2。与美股对比zFj41,结合新冠疫情对医疗行业的冲击hpp,长期来看wlPVf,A股在医疗保健板块的占比有进一步的提升空间Dk。

  短期来看uHpi,整体A股估值存在向上修复可能性LBN。目前Brr,国内疫情基本得到控制cuQ,我国经济逐渐好转TP,在此背景下,一旦经济预期得到修复Xx,A股估值存在上修可能性tlZs;特别是金融bcoD、房地产等低估值板块,有可能迎来阶段性修复的机会x。但同时也应注意到89at,目前全球经济不确定性较大UW,投资者风险偏好较弱xkCUX,这在一定程度上会加大A股估值的波动率OC。

  参考美股的估值特征Jxd,长期来看yGiJ,A股存在估值结构调整的可能性yAE6s。美股中市值较大yO、业绩较好的公司享有较高的估值溢价,而A股中市值较大的公司处于低估值水平d。随着A股市场逐渐成熟Sk,A股中市值较大V5hLx、业绩较优的低估值股票将会得到合理的估值3,估值水平将会向上修复F,且A股估值结构存在调整的可能性tiw。

  10

  总结K:重估与分化

  核心观点VAB:疫情冲击过后二元经济结构分化更加明显E9G,传统领域和新兴领域的定价逻辑在发生变化6XG。如果经济预期回升2j63,利率转为上行Qh,则以金融为代表传统板块有望在下半年迎来重估Tdq,新兴行业当前整体估值相对合理将会出现分化A。下半年指数将会继续震荡上行I,行业层面建议关注金融为代表的低估值板块hJ,科技领域中确定创新领域和消费领域估值受疫情压制的可选消费领域

  中国经济二元化结构进入新的格局grv。在本次疫情后JAZC,政府放弃了过去依靠地产加基建刺激经济的手段VvSC,预计未来传统行业投资生产将会逐渐趋向于稳态sy,地产销量BOHX、投资yv、基建投资逐渐进入相对稳定的局面A6B。新兴消费2l、信息化fAl、服务业成为推动经济增速发展的动力。

  A股的二元化结构将会迎来新的投资逻辑F31x。供给侧结构性改革的深入推进rzv3,不仅带来了传统行业的盈利和现金流的明显改善g34o,同时供求格局的变化使得价格波动逐渐降低c,上市公司现金流的相对稳定Lxd,使得原来使用周期视角分析投资机会的框架将会被自由现金流贴现模型取代pyu3O。新兴产业未来相对稳定的增长潜力IUs,在当前利率水平整体中枢下移aiM,货币持续超发的背景下sLmT4Q,估值受到货币供给和贴现率的影响更大rXr。

  A股传统行业存在重估的可能7R0E,新兴行业在整体估值合理后迎来分化PhqA。当前传统板块的估值隐含-1.3%的长期衰退预期m,金融板块估值隐含-4.5%的盈利下滑预期bz。站在当下悲观来看估值合理UH2,但是社融数据的持续回升lHNJ,使得经济增速回升ZeC。一旦对传统板块长期经济增速修正为稳态或者0增长Xf4l。传统板块整体估值水平存在13~19%的一次性估值修复空间nuo,其中m,金融理论估值修复空间为35~45%00l。

  新兴行业可能会出现分化u,新兴行业当前整体估值相对合理XLJ,若利率上行则会分化LSaU,建议关注科技领域中确定创新领域和消费领域中估值受疫情压制的细分领域ECX。新基建uZv、汽车电动化和智能化VK4pH、消费电子的光学创新和可穿戴设备和制造业投资自动化趋势是未来科技趋势最确定的方向Ccj。消费领域来看IcrlU,家居y、酒店前期受疫情影响比较大luL,未来集中度有可能会快速提升ZKpt。航空rxnLz、汽车消费有望出现明显修复Nesd4F。

  进入2020年下半年0tiA,产业趋势明确的科技三条主线Pv:cf(1JKnnGl)自动驾驶新能源汽车主线iyBD:自动驾驶-5G+AI赋能下最先可能突破的领域eax;新能源汽车-海外政策加速推进5,国内产业变革开启Ic37;p(2i1k0)自主可控85:外部倒逼政策加速+科技周期驱动iK2dT;SprbU(3IXJT)新基建17Ps:未来五年投入或达10万亿细分领域具有持续的投资机会pQB。

  整体A股盈利在经历了一季度较深跌幅之后将重新进入上行周期2On,业绩表现将会平稳修复并且实现逐季改善,预计2020年A股盈利增长将会呈现“VdwAV”型走势VBWYSp,全部A股/非金融A股净利润累计同比增速测算值为-1.1%/-6.7%A7iW。1.与基建稳增长相关的行业 2.新基建相关行业3mhOf、新能源相关的行业ES,包括光伏qH、风电和新能源汽车bC。4.医药生物中的生物制品hehC、医疗器械等B8。5.受益于社融回升的金融板块iBVH。

  稳健而又灵活适度的货币政策仍存在一定空间ZSh,逆周期调节的方向不会改变g。降成本需求下国内降息周期有望延续fO6H,结构性的货币政策将继续成为调节的重点p9Ra。股市流动性方面展望偏正面,随着创业板注册制改革推进dw1B,IPO市场有望持续活跃XOW;同时定增计划陆续落地实施ZTK,再融资市场将出现明显回暖YTKC,融资需求预计总体明显增加8je54,不过对二级市场的实际影响可控YrNF,公募基金发行或将保持较高水平QdfgG,增量资金的对冲作用下fVZ5,市场仍有望呈现净流入的状态kF。

  估值分化严重CTT,大部分行业市盈率水平处在历史中位数水平及以下yIT,TMTDOM、必选消费及医药行业PE估值相对较高Wy2N,而金融地产估值处于历史低位KZ9。A股中市值较大JWU、业绩较优的低估值股票将会得到合理的估值t,估值存在进一步提升的空间U8fXYf。

  风险提示Wzmp:疫情难有有效控制KS,全球经济下行超预期VUz,进入深度衰退p49q;中美关系变化带来的外部风险超预期RaD。

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